Modern Monetary Theory: a criticism from the periphery
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要旨
本論文は、現代貨幣理論（MMT）に関する最近の議論を紹介し、その周辺国への適用に関する批判的な見解に寄与するものである。MMTは、「新マクロ経済コンセンサス」の仮定を解明し、物価安定を伴う完全雇用を達成するための代替理論を提供することに重点を置いている。
しかし、国内政策に対する制約は、国際市場から生じるものではなく、一般に自己責任であるとする批判がある。本論文では、「国際通貨ヒエラルキー」アプローチを用いて、金融グローバル化の中で、周辺国は自国のマクロ経済政策を決定する上で完全な主権者ではないことを論じている。
私たちの主な主張は、周辺国が発行する通貨は、国際レベルでは古典的な貨幣機能を果たしていない、ということである。国際的なシナリオでは流動性が低いため、これらの周辺国通貨（および資産）は、高いリターンを求めてのみ国際的な投資家に求められる。
その結果、周辺国の金利は高く、不安定になりがちである。さらに、為替レートはこのような資本移動の圧力にさらされる可能性がある。最後に、周辺国の金融・財政・為替政策には、MMTが考慮しない制約がある。
1. はじめに
現代貨幣理論（MMT）のアプローチは、欧州通貨統合（EMU）の危機を予測したことで、その認知度を高めている。MMTはすでに1990年代から、EMUの制度設計が財政分岐の不在による成長問題を引き起こすと主張していた。EMUの各加盟国が外国で財政政策を行おうとするようなもので、赤字支出には民間市場の命令に従ってその外国通貨での借入が必要になる」（Wray 1998, p.92）。EMUの停滞の原因については（異端派経済学者の間でも）多くの異論があるが、MMTはその定評ある経済予測を利用して、主流派経済学に対する彼らの理論的前提の勝利を主張した（Wray 2012を参照）。
一方、MMTは、いわゆる「新マクロ経済コンセンサス」（NMC）3のいくつかの要素を解明するために重要な問題を提起している。例えば、均衡ある成長を回復するために、景気後退と失業を引き起こすことが唯一の効率的な道であるとして、その必要性を否定している。
一方、NMCは、ほとんどの場合、各国は国際市場から自由な立場で、無制限に政府の赤字を拡大し、完全雇用を実現するような国内マクロ経済政策を設定できると想定していることに批判が集まっている。市場のルールから逸脱することを恐れるのは、不合理な恐れと、経済や公共予算が実際にどのように機能するかについての誤解に基づくものである。このような主張から、MMTは正統派経済学と異端派経済学の双方から批判を浴びてきた。
本稿の目的は、「国際通貨階層」の枠組みから、MMTに対するヘテロドックス的な批判を展開することである。つまり、各国は国内政策に対して外部からの制約を受けており、国際市場の規律力は大きく非対称であり、いわゆる周辺通貨を発行している国ほど厳しいと主張するものである。
本稿は、この序論に加え、4つのセクションに分かれている。第2章では、Wrayの代表的著作Understanding modern money (1998)といくつかの最近の論文に基づいて、MMTの理論的裏付けとその政策提案を紹介する。第3章では、異端的経済学者による一般的な評価を行う。Thomas Palleyの著作は、MMTの問題点を理論と実務の両面から幅広くまとめており、大いに参考になった。第4節では、「マクロ経済主権」が一般に適用可能なルールであるというMMTの主な主張を否定するために、周辺諸国の視点を加える。この節は、「国際通貨階層」に関する研究範囲と一致しており、国際通貨システムの非対称性が、あらゆる国の経済ダイナミズムと政策オプションを理解する上で非常に重要であると主張している。最後に、いくつかの結論的な指摘を行う。
2. 現代貨幣論：その基礎と一般的批判
MMTは、経済の機能に関する一般的な見方を解明し、大胆な政策提言を支える理論的枠組みを構築しようとするものである。本節では、①政府赤字の性質、②貨幣供給、③外部セクターの役割、④政策提言について、MMTの見解を探る。主な参考文献はWray (1998)だが、この理論的アプローチの最近の発展も含んでいる。
従来の考え方によれば、政府支出は主に税収に依存する。赤字予算は、財務省による無利子債の発行（通貨）か、利付債の売却のどちらかで賄わなければならない。前者は直接的にマネーサプライを拡大させるため、インフレを引き起こすと一般に考えられている。一方、政府の借入は、融資可能な資金に対する需要を増加させ、金利を上昇させ、少なくとも部分的には民間の借入をクラウディングアウトさせる可能性がある。長期的に見れば、これは供給のボトルネックとコストプッシュ・インフレを引き起こす可能性がある。
多くの経済学者が、特定の状況下では政府の赤字は望ましいとさえ考えている。しかし、そのような赤字が続くと、市場が政府の債務返済能力を信用できなくなるような赤字対GDP比になる可能性があるため、避けるべきであるとされている。この意味で、政府の赤字は、国内の国民の期待や債務を引き受ける意思に依存していると考えられる。最終的に、政府は、国際的に国債を売るために、市場の信頼を獲得する（あるいは再獲得する）目的で、国民に緊縮財政を課さなければならなくなる。
MMTのアプローチは、ラーナーの「機能的財政」という概念に基づいている。これは、税収や国債の販売ではなく、政府の支出は不換紙幣によって賄われるとするものである4。その理屈は次のように考えられている。
まず、政府は不換紙幣を発行し、国民からサービスを借りたり、製品を買ったりすることでそれを支出する。国家貨幣が広く受け入れられているのは、それが納税義務を公式に果たす唯一の勘定単位だからだ。したがって、Knapp (1924)が提唱した、非金属貨幣が受け入れられるのは、国家がこの通貨で税金を課し、徴収することができるからだというチャート主義者の見解が、重要な影響を及ぼしていることがわかる。そのため、MMTを「ネオ・シャルタリスト」と呼ぶ著者もいる5（例えば、Lavoie 2013Lavoie , 2014.
この観点からすると、税金は単に政府資金に還流される積立金清算のドレインとして機能する。国家資金が経済に注入されないと税金は支払えないので、政府の赤字が続くことは経済の正常な機能に由来し、逆に黒字は強いデフレ力を解き放つことになる。
その結果、MMTによれば、政府の赤字支出は、国債が自国通貨で発行される限り、決して市場規律の対象にはならない。さらに、「現在、政府が国際市場から生じていると考えている圧力のほとんどは、実は政府の赤字の性質に対する誤解から生じる自己規制である」（Wray, 1998, p.75）。債務上限規制、均衡予算要求、金や外貨への交換に基づくソブリン通貨制度の設定などは、「必然的に政治的に課せられた」制約と理解されるべきである。したがって、その価値は信用にのみ基づいている。詳細は、Knapp(1924)、Goodhart(1989)参照。5 ラヴォア（2013, p.2）によれば、「近代貨幣論者に影響を与えた明らかな著者であるスミス、ナップ、ケインズ以外に、近代貨幣論の創始者は、ウォレン・モスラー、ハイマン・ミンスキー、アバ・ラーナー、ウィン・ゴドリーであると言えるかもしれない、彼らの著作は、しばしば新石器論者によって引用されているから」である。(Wray, 2014b, p. 29). この推論は、政府が国家貨幣をいくらでも発行できる主権者であり、その価値を維持する能力が完全に備わっているという考えに基づいている。ラーナー（1943, p.313）が提唱した有名な文章によれば、「貨幣は国家の被造物」である。さらに、前述したように、貨幣は納税によって強制されるため、その受容性が疑われることはない。
MMTのもう一つの重要な理論的基盤は、貨幣の供給に関するものである。中央銀行が貨幣量を決定し、それがインフレ率を決定するという伝統的なマネタリストの考えを捨てない経済学者もいる6。この考え方によれば、通貨当局は銀行システムに準備金を提供し、「安定した」貨幣乗数を通じて、貨幣基盤を拡大させる。教科書では、これは「垂直主義」アプローチと呼ばれている（マネーサプライは金利に対して完全に非弾力的である）。
「しかし、MMTによれば-ケインズ主義に沿う形で-、中央銀行が貨幣量や準備金の量をコントロールしたことは一度もない。現実の世界では、銀行は準備金の残高を気にせずに融資を行い、その後、必要量を満たすために準備金を借りる」（Wray 1998, p.107）。
貸出を行うかどうかは、準備金の価格と期待収益に依存する。つまり、銀行は、このオペレーションが利益を生むと想定すれば、準備金の量に関係なく、資金を貸し付ける。これは、資産と負債の構成を決定する上で積極的な役割を果たす。したがって、その因果関係は、一般に言われているのとは逆で、第一に、融資を行うことで金融需要を満たし、第二に、銀行は法的要件を満たすために中央銀行から準備金を購入するというものである。このスキームでは、中央銀行は、銀行業務によって決定される準備金の量を供給または排出するという、極めて受動的な役割を担っている。つまり、①中央銀行が短期金利を直接決定する（ホールセール金利が上乗せされるため、短期小売貸出は間接的に決定される）、②貨幣供給は金融需要に対して内生的である、という「水平主義」的なアプローチを採っているのである。
マネーサプライ、政府財政、通貨価値に関する前提は、金融・財政政策の役割に重要な影響を与える。オーソドックスな考え方は、金融政策が外貨準備と貨幣量を裁量的にコントロールできると仮定している。MMTは、「オーソドックスな考え方は、財政政策と金融政策を根本的に混同しており、財政政策は貨幣の量とその価値にもっと関係しているのに対し、金融政策は単にオーバーナイト金利を決定しているだけだ」と主張している（Wray、1998、p.98)。金融政策は守りの政策であり、財務省のオペレーションに依存する。これには、準備金の流出やオーバーナイト金利の目標値を設定する財務省や中央銀行のオペレーションが含まれる。国債売却は、利子を生まない政府の不換紙幣を利子を生む政府の負債に置き換える運命にある（そして、金利維持勘定を構成する）。一方、財政政策は、国家貨幣の供給量を決定し、課税を通じて通貨価値を維持することを目的とする。前述のように、財政政策の目的は、経済の機能に基づいて運営されるものであり、伝統的な教義でいう「健全な財政」に基づいているわけではない。Abba Lerner (1943, p. 39)が提唱した機能的財政の原則は、次のように述べている。「中略）政府の第一の財政的責任は、財やサービスに対する国の総支出率を、現在の価格で生産可能なすべての財を購入できる率よりも高くも低くもしないようにすることである」したがって、完全雇用に対応するためには、支出と税金のバランスをとる必要がある。しかし、機能的財政の運用だけでは、その状態を保証することはできない。どうすれば、政府は完全雇用を実現し、同時に物価の安定を保つことができるのだろうか。
MMTは、政府がELR（employer of last resort）として、BPSW（basic public sector wage）で雇用を提供することを推奨している。働ける人、働く意欲のある人は誰でも、ELRプログラムで仕事を提供されるだろう。BPSWは、民間市場の最低賃金よりも低いレベルで政府によって設定される。経済が成長するにつれ、一部の労働者はELRプログラムから民間市場に移され、より良い給与を受け取ることになる。一方、景気後退期には、ELRは民間企業から解雇された労働者を受け入れることができる。このように、バッファーストックプログラムは、総所得と総需要を安定させ、不況の逆進性を減少させるだろう（Mitchell and Wray, 2005）。
同時に、あらゆる経済活動の生産コストにおいて重要な要素である非熟練労働は、バッファーストックプログラムに最適な商品であると考えられている。ELRの賃金が安定化すれば、他の賃金、コスト、価格の参考となり、全体的な物価の安定に寄与する（Mitchell, 1998参照）。したがって、ELRは政府赤字をカウンターサイクル的に変化させ、需要ギャップを埋め、デフレ圧力を回避することを可能にするだろう。
まとめると、MMTは、政府は必要な分だけ貨幣を発行したり債券を売ったりして赤字支出を増やす自律性を持っていると主張する（債券が自国通貨で発行されている限り）。自国通貨建ての債務を不履行にすることはありえないので、市場はその支払い能力を疑うことはないだろう。政府は政策決定において市場の制約を受けないので、物価安定のもとで完全雇用を達成・維持するために、金融政策と財政政策の間で微調整を行う必要がある。Wray (1998Wray ( , 2012)やTcherneva (2006)は、①為替制度がペッグ制でない、②政府が外貨建て債務を負っていない、という条件下では、外部セクターが国内政策の自律性を制約しないことを想定している。この場合、為替レートが自由に変動するのであれば、大きな影響を受けることなく国内政策に適応することになる7。
MMTでは、外貨建ての債務を発行せざるを得ない、あるいは国内通貨と交換できない財・サービスを必要とするために国際債務を抱えることになれば、国際市場の制約を受けることになると認識している（Wray, 2014a）。
「市場」が外国通貨建て債券の発行を強制していると政府が考えていることもある。このような場合、政府が国内の不換紙幣では販売されていない財やサービスを購入したいとき、それが真実となるケースが一つあるだけである。(中略) [この場合]政府は債務を返済するために、将来、さらに外貨を獲得しなければならない。ある状況では、市場は政府がこれを実行できないのではないかと懸念し、それがデフォルトにつながる可能性があり、これらの債券の合理的な不足を引き起こすかもしれない。その結果、政府は必要な外貨を得るために貿易黒字を維持するために、国民に緊縮財政を強いるかもしれない」（Wray 1998, p.88 ）。
しかし、この条件は、MMTでは、一般的なケースには当てはまらない、時間的なものであると考えられている。この一例では、緊縮財政は少なくとも部分的には「市場規律」のせいにすることができる。しかし、これは政府が国内通貨で販売されていない商品やサービスを望んだからにほかならないことを認識しなければならない。他のすべてのケースでは、政府は『市場規律』の影響を受けず、緊縮財政や苦難は自ら招いたものである」（Wray, 1998, p. 88）。
3. 一般的な批判
このように、MMTは重要な議論を提起していることに気づくだろう。一方では、従来の理論との矛盾、特に、政府がいわゆる「市場規律」に常に正確に従う必要があるとの仮定がある。他方で、非正統派の著者に対しても、極論を提起している。そのため、MMTの前提にはいくつかの批判がなされ、豊かな議論が展開されている。本節では、最も重要な異端的評価について検討する。
第一の異論は、貨幣の起源に関するものである。前節で述べたように、MMTは、貨幣の価値はもっぱら税金を課すことによる公的需要に由来するとしている。Rochon and Vernengo (2003)やPalley (2015aPalley ( , 2015b) は、この単純化を批判している。彼らは、国家貨幣がチャート的であることには同意するものの、これを概念の中核と見なしてはならず、むしろ広義の貨幣は、価値の貯蔵、交換手段、（ケインズの著作に従って）会計単位という三つの機能の充足に従って定義すべきであると主張している8。Lavoie (2011) 9 , Palley (2015aPalley ( , 2015b) and Cesaratto (2016)も、MMTが提案する金融・財政当局間の「統合」想定に疑問を呈している。この点について、Lavoie(2013)は、この「架空の」仮定を主張することは誤解の余地を生むと述べている。例えば、税金や有価証券が中央政府の支出を賄わないと主張することは、米国でさえも現実に即していないため、逆効果であるというのが彼の意見である。
理論面では、Palley(2013)が、インフレ率や金利の働きに厳密な説明がないことに疑問を呈している。Palleyによれば、MMTは「L字型」インフレカーブを暗黙のうちに想定しており、フィリップス曲線が達成した発展（失業率が低ければインフレ圧力が高まる）を無視している。さらに、価格形成のプロセスにおいて、期待に何の役割も与えていない。このことは、インフレ現象の理解に後退をもたらすとPalleyは考えている。
なお、MMTのアプローチに重要な示唆を与えたケインズ（1936年、第21章）は、経済が完全雇用の水準を下回っていても、経済成長の結果としてインフレ圧力が生じる可能性があると主張しており、「L型」インフレカーブの妥当性を否定している。
. さらに、Palley(2013)は、MMTが暗黙のうちに想定しているゼロ自然利子率は、（Minsky的な観点から）インフレと資産の不安定性をもたらすと論じている。財政政策に呼応して専ら防御的に機能するはずの金融政策は、国内金融セクターの不安定性に対抗する目的を失ってしまうのである。Tymoigne and Wray (2014, p. 31)はその批判に対して、金融規制は低金利に対抗し安定を促進するのに十分であるべきだと主張している。
開放経済圏を対象とする場合、MMTは近年、外貨獲得が必要な国の安定化装置として柔軟な為替レートの役割を強調している。批評家によれば、MMTの主張とは異なり、為替レートは自由に変動させるべきでないとのことである。Palley（2015b）は、柔軟な為替レートが経済を安定化させない主な理由は、主にラテンアメリカに関連する構造主義マクロ経済学の文献に由来することを想起している。この観点では、マネーファイナンスによる赤字によって引き起こされる為替レートの減価は、発展途上国と開放先進国の両方において、大きな破壊的な輸入インフレ効果を引き起こす可能性がある。Krugman and Taylor (1978) は、かなり以前に、総支出に対する分配効果のために、為替レートの減価も収縮的であり得ると論じている。また、MMTではないが、Flassbeck(2001)、最近ではRey(2015)も、新興国における自由な為替レート体制は経済を絶縁しない、したがって自律的な経済政策を許さない、と提唱している。
さらに、Palleyは、CIP（covered interest parity）がMMTと相容れないと主張している。国内金利をゼロにすることを推奨しているため、資本の還流を避けるために、継続的な自国通貨高のプロセスが必要となり、その結果、金融不安と実体経済の混乱を招くことになる（Palley 2015b, p. 55）. Cesaratto (2012aCesaratto ( , 2012bCesaratto ( , 2012c)は、MMTが軽視している重要な開放経済的考察があることに同意している。例えば、「現実の」経済の大部分 10 ケインズはそのことについて、5つの動機を提示している。「i）有効需要は貨幣量に正確に比例して変化しない。ii）資源は均質ではないので、雇用が徐々に増加すると、一定の収穫ではなく、逓減的な収穫がある。iv) 完全雇用に到達する前に、賃金単位が上昇する傾向がある。v) 限界費用に入る要素の報酬がすべて同じ割合で変化するわけではない」（Keynes, 1936(Keynes, [1964, chapter 21, p. 254). 254).
自国通貨で販売されていない財やサービスを入手する必要がある。つまり、外貨を獲得し、自国通貨と外国通貨のパワーパリティを維持する必要性は、例外というよりむしろ一般的なものである。したがって、対外的な制約を克服するために、政府は固定為替相場制を採用して海外からの資金を誘致するか、あるいは成長率を制限しなければならないかもしれない。したがって、MMTが主張するように、緊縮財政は必ずしも自己責任ではなく、実際には、ほとんどの経済が何らかの「市場規律」にさらされているのだ。
Cesarattoによれば、MMTは完全な貨幣主権の「内的側面」に大きく注目している。しかし、完全な通貨主権は、国際的に通用する通貨を発行する能力にも依存する。Cesarattoは、重商主義国、つまり経常黒字が続く国、および米国の通貨だけが無制限に受け入れられる可能性があると強調している。非重商主義国は、対外的な均衡を得るために為替レート管理を行う必要がある。
こうした開放経済の機能に関する批判に対して、一部のMMT論者（Tymoigne and Wray, 2014など）は、為替レートのペッグ制を提唱している。しかし、このことは、ソブリン・マネーが政府を標準的な市場規律や財政制約から解放するというMMTの主要な主張を損なうものである（Palley 2015b, p. 55）。ペッグ制は金融政策の自由度を制限し、外貨準備を必要とし、さらに投機的な攻撃にさらされるため、政策にさらなる制約を与える。
4. 周辺国からの批判
この最後のセクションでは、周辺国の金融の特異性がマクロ経済的自律性のさらなる制限を決定する傾向があることを示すことを意図している。より一般的な観点から言えば、国際通貨的な側面とは別に、周辺国にはマクロ経済的な主権の低下を引き起こす他の特殊性があるかもしれない。例えば、国内供給のボトルネックは、対外貿易の赤字を引き起こすことなく総需要を自律的に増加させることを困難にする可能性がある12。しかし、本節では、国際通貨システム（IMS）における周辺通貨の地位がもたらす対外的な制約にのみ焦点を当てることにしたい。
まず重要なのは、国際的なシナリオにおいても、貨幣の3つの基本的な機能を満たすことができるのは、ごく一部の国の通貨に限られるということである13。De Conti et al. (2013, pp. 4-5)によれば、この能力は、発行体の経済規模や世界経済との統合性など、国際政治経済の条件によって決定される11。12 詳細は、ECLACの著作を参照（例：Bielschowsky, 2000）。13 国の通貨が国内および国際レベルで古典的な機能を果たすための異なる能力に関する研究については、Cohen (1998)を参照。Eichengreen et al. (2005) は、多くの国が自国通貨で対外債務を発行できないこと（著者らはこれを「原罪」と呼んでいる）を論じている。非常に興味深いが、この提案は、国際的に貨幣の古典的機能を何ら満たしていない通貨を発行するという事実から、その国に生じるすべての意味を考慮していない14。したがって、国際通貨システムは、国際的な機能を果たす能力が異なる国内通貨によって構成されている。米ドルは現在、国際通貨システムの基軸通貨である。国際的に使用される通貨として2番目に重要なのはユーロである。第三のレベルでは、日本円、英ポンド、スイスフラン、カナダドル、オーストラリアドル15がある。これらはすべて、国際的なレベルで使用されているため、「中心通貨」と呼ぶことができる。一方、国際的な場面で貨幣の古典的な機能を果たすことができない自国通貨、すなわち「周辺通貨」がある。これらの通貨は、国際的には貨幣ではないので、金融資産としてのみ世界的に需要がある。
そこで、これらの通貨に対する需要の質（あるいは特徴）を理解するために、ポートフォリオ選択の理論を分析することが有効である。ケインズによれば、貨幣経済は基本的な不確実性を特徴とし、その中で流動性選好はエージェントの期待と自信の良い温度計として数値化される。Keynesのポートフォリオ選択モデル（Keynes, 1936, Chapter 17; Keynes, 1930）によれば、資産は、準家賃（q），維持費（c），キャピタルゲイン（a）と合わせて、流動性プレミアム（l）16を生むとされている。このことは、たとえ貨幣的リターンが低い、あるいは全くないとしても、エージェントがその富の一部を貨幣を含む流動性のある用途に配分する理由を正当化している。流動性の属性は、金銭的・時間的コストをほとんどかけずに支払手段に転換できる資産能力によって決まる。国内では、通常、国家貨幣が最も重要な支払手段である17ので、これは極めて優れた流動性資産である。したがって、他のすべての資産は、貨幣に対する相対的な非流動性を補うに足る貨幣的リターンを提供する必要がある。ケインズの言葉を借りれば、債券はその非流動性に見合ったプレミアムを提供するために、金利を利用しているのである。
この推論を国際的なレベルに移すと、少数の通貨だけが支払手段として使用されていることに気づくことが重要である18。したがって、これらの通貨のみが国際的な場において「卓越した流動性資産」である。それ以外の通貨は、「周辺通貨」と呼ばれ、国内では利用されていても、国際的には流動性がない14。例えば、Resende and Amado(2007)やResende(2005)は、経常収支が国際通貨システムにおける一国の通貨ポジションの主な要因であると主張している。15 ニュージーランドドルや他の通貨も含めた方が良いと考える著者もいるかもしれない。
本論文では周辺通貨に焦点を当てるので、「中心通貨」のリストに関するこれらの論争は、議論に何の問題も引き起こさない。また、中国の人民元が国際的なレベルで急速に使用量を増やしていることに注目することは重要だが、この問題は本稿の範囲を超えている（詳細については、例えばGuttmann, 2016を参照のこと）。16 Andrade and Prates (2013) は、このKeynes (1936Keynes ( [1964]) 17 章の方程式を用いた為替レートのダイナミクスについて興味深い分析を提案している。17 国によっては、国際通貨が国内でも支払手段として利用されているが、それは例外的に構成されている。国内レベルでも貨幣の古典的機能を果たしていない通貨の分析については、Cohen (1998)を参照。18 国際貿易に使用されている通貨に関する正確なデータはないが、Guttmann and Plihon ( 2011) は、米ドルのシェアが40～45%、ユーロのシェアが15～20%の範囲内であることを示している。De Conti and Prates (2016)は、SWIFT Watchのデータを用いて、Customer initiated and institutional paymentsでは、米ドル（43%）、ユーロ（30%）、スターリングポンド（9%）で82%を占めていることを示している（2015年11月のデータ）最も流動性の高い資産である。したがって、これらの周辺通貨（およびこれらの通貨建ての資産）は、この「国際的な非流動性」に対してプレミアムを支払わなければならない（De Conti, 2011）。なぜなら、これらの資産の国際的な非流動性に対してプレミアムを得るというグローバル投資家の必要性を満たさなければならないからだ。
そのため、金利水準の決定を説明するには、UIP（uncovered interest rate parity）理論では不十分である。国内金利は国際金利にカントリーリスクプレミアムと為替レートの予想変動幅を加えたものと等しくなるべきとするものである。しかし、上述の通貨の非対称性により、周辺国は通貨の国際的な非流動性を相殺するために、追加的なプレミアムを提供する必要がある19。流動性に帰属する暗黙のリターンは、エージェントの流動性選好に依存する。そして、この次元は客観的ではなく、慣習に基づくものであるため、大きな変動が生じやすい。その結果、周辺諸国は短期金利を自由に決定することができない。第一に、周辺通貨建ての資産（公社債を含む）は、その国際的な非流動性に対してプレミアムを支払わなければならない。第二に、「国際流動性選好」（De Conti 2011, Guttmann 2016）は突然かつ集中的に変化する可能性があるため、周辺通貨の金利はそれを反映しなければならず、非常に不安定になる傾向がある20。
金融のグローバル化の中で、自国通貨もまた、商品、債券、証券などのように、リターンとリスクのトレードオフに関連する金融資産である。ポートフォリオ選択の理論を再び考慮すると、「周辺通貨は中央通貨ほど流動性が高くないため（同じ理由がそれぞれの通貨建ての資産にも当てはまる）、国際的なエージェントは高い利回りを求めてのみ通貨を要求する」（De Conti et al.2013, p.6 ）ことが明らかである。したがって、世界は「国際通貨ヒエラルキー」に直面しており、周辺国だけでなく、国際的な資本フローのダイナミクスにも重要な経済的影響を及ぼしている。いくつかの通貨の基本金利は非常に異なっているため、国際的なエージェントは収益性の高い「キャリートレード」オペレーションを行うことができる。彼らは中心通貨で資金を調達し、比較的低いコストで負債を作り、より高いリターンを提供する低位通貨建ての資産を購入することができる。キャリートレードを行うことで、調達通貨が下落し、対象通貨が上昇することへの圧力がかかる。その期待が持続する限り、対象通貨は過剰に上昇する。ミンスキー的な視点に立てば21、サイクルの反転は突然の「リスクからの逃避」を決定する19。国際レベルでの通貨の非流動性に対するこのプレミアムは、国内の側面ではなく、むしろIMSの構成に関係しているため、カントリーリスクプレミアムとは異なるものである。Carneiro(2008)は、IMSの階層性により周辺国の金利が中央国よりも高くなる傾向があることも示している。20 ブラジルの経済史には、国内経済と無関係な理由で金利が突然上昇せざるを得なかった場面が多くある。De Conti(2011)は、中央通貨発行国と周辺通貨発行国のデータを分析し、周辺通貨発行国の方が金利変動率が高い傾向にあると結論づけている。21 Minsky (1986)を参照のこと。しかし、流動性サイクルの投機的で不安定な性質から生じるトランスミッション・メカニズムが、周辺国の為替レートの動きに影響を与えていることに気づくのは難しいことではない22。
前述したように、国際的な投資家の観点からは、ポートフォリオの構成は、特定のリスク・リターン特性を持つ様々な資産を考慮して定義される。いわゆる「リスク選好」の高まりの中では、例外的な利回りを求めて流動性の低い資産への需要が高まる。しかし、楽観的な期待が後退する瞬間には、最も流動性の高い資産に向かうという急激な動きが見られる。このポートフォリオの再構成は、国内ではなく国際的であり、個人ではなく集団であるため23、国際的な流動性サイクルを決定することになる24。このような流動性サイクルは 2008年の危機以降、主流の経済学においても熱心に研究されてきた。例えば、Rey (2015)は、国際金融サイクルの機能に関する証拠を示している。著者は、リスク回避と不確実性の市場代理人として広く見なされているVIX 指数と国際資本フローの間の実証的な相関関係を示している。また、グロスフローの急増は、レバレッジやリスク資産価格の上昇も伴っていることを見出している。Ahmed and Zlate (2014)は、新興国への資金流入は、世界的なリスク回避意欲、成長率、金利差によって決定されるとし、外部要因の役割が大きいと評価している。また、Bruno and Shin (2014)は、国際金融サイクルを説明する上で、VIX指数や中央通貨金利などの「グローバル・コスト・プッシュ」要因が「ローカル・ディマンド・プル」要因より重要であると推定している。それ以前にも、ポスト・ケインズの伝統の中で、Resende and Amado(2007)は、ラテンアメリカ3カ国（ブラジル、アルゼンチン、メキシコ）の景気循環が、それぞれの国内金融システムだけではなく、国際金融システムによって決定されてきたことを実証分析によって示している。これらの研究は、「国際通貨ヒエラルキー」25の理論を実証的に支持するものである。この伝統の中で、Prates(2002)は、周辺国に影響を与える3つの関連した非対称性の存在を提唱している。第一に、金融の非対称性は、周辺国の金融フロー（流入と流出）が通常、各国の金融市場にとって相対的に重要であることを意味する。第二に、貨幣の非対称性は、民間資本が主に国際流動性選好が低下している限り周辺国に向かい、周辺国に割り当てられた資産がリスク回避や他の市場での巨額損失の際に最初に売却されることを決定する。第三に、最後に、22 この相関に関する最近の実証的な証拠については、Bruno and Shin (2014)を参照のこと。理論的な議論については、De Conti et al.(2013)を参照のこと。23 Prates (2002)も、国際流動性選好が資産が発行される国の外部にある理由によって決定されることを強調している。Biancarelli (2007)は、ヘテロドックスの枠組みを使って、20 世紀末と21 世紀初めの国際流動性サイクルを分析し、民間資本が周辺国に流れたり、周辺国から流れたりする大規模な移動が交互に繰り返されることを明らかにした。また、これらの流れの方向は、周辺国の経済的成果やマクロ経済政策を超えた理由によって決定されることも示している。
マクロ経済の非対称性は、最後の2つの結果であり、周辺諸国が国家のマクロ経済政策を選択し実施する際に直面する自律性の欠如に起因している。この最後の非対称性に関して、自国通貨の流動性の低さを補うためにはるかに高い金利を設定する必要があることが最初の証拠だが、為替政策も厳しい制約下にあるため、これだけではない。
本稿の第1節で見てきたように、MMTの主張は、自由変動相場制では資本逃避が問題にならないため、金利水準に関連するこうした制約は、実は自ら課しているものであるというものである。為替レートの変動が自動的に資本逃避に対抗するという考え方である。そうすると、MMTが言うのは、為替レートを自由に変動させているだけの国は、金利の水準を自律的に選択することができるということである。しかし、周辺国の為替レートの特殊性を見ると、これが円滑な解決策でないことがわかる。なぜなら、民間資本は投機的で不安定なロジックに従っており、最終的に為替レートの変動に大きな影響を与えるからだ。したがって、周辺諸国は通常、（国内エージェントの通貨ミスマッチによる）突然のデフォルトとインフレ圧力の両方を回避する目的で、ある種の管理された為替レートを採用している26。つまり、マクロ経済政策は為替レートの安定目標にも関心を持つべきであるということである27。
さらに、国際的な民間資本は、政府予算に対して厳しい市場規律を課し、政府の赤字を減らすことに全面的にコミットすることを求めることができる。もし、政府が基礎的財政収支の黒字化目標を放棄し、財政赤字を拡大することを決定した場合、市場はそれを債務返済へのコミットメントの低下と受け止め、為替レートの下落傾向を予想することになる。また、期待から、長期金利の上昇を意味することもある。周辺国への金融投資が投機的な論理に従っていることを考えれば、「流動性への逃避」の動きを引き起こすために必要なことはそれほど多くはない。「市場規律」やいわゆる「健全な金融」に反する行動は、通貨安という自己実現的な予言につながる可能性がある。したがって、自国通貨建ての債務がある場合、国家のデフォルトはありえないというMMTの提案は、周辺国通貨建ての資産に対する国際需要が非常に不安定で、最終的に周辺国政府は資本逃避の永続的な脅威に強く拘束され、必然的に自律的とは程遠い財政政策になることを考慮しなければならない。
したがって、周辺国のマクロ経済の自律性は、中央通貨を発行している国よりも制限されている28。そのため、公式には自由変動相場制を宣言している国でも、実際には為替市場に介入している（したがって、事実上のダーティ・フローテーション制をとっている）のである） 27 詳細は、Carneiro (2008), De Conti (2011), Prates (2015)を参照。28 Paula et al. (2017)は、金融グローバル化時代に周辺国が経済政策を実施するために直面する課題について、興味深い議論を提示している。彼らによれば、周辺国は「資本フローの好不調サイクルとそれに続く金融危機を防ぐために」経常収支を追求すべきである（17頁。国際レベルでの自国通貨の流動性の低さ、ⅱ）金利は「国際流動性選好」を反映しており、分析対象国にとって外生的な理由によって突然変化する可能性があるため、変動しやすい金利、ⅲ）周辺国に流入する資本の変動による為替レートの変動29、iv）金融グローバル化に伴う財政政策の制約（つまり、金融市場における外国資本の重要性）であるとする。したがって、国際通貨ヒエラルキーは、IMSにおける位置づけによって、国の自由度が異なることが明らかである。
明らかに、周辺諸国は上記のような傾向に直面する可能性がある。多くの国で採用されている重要な戦略の一つは、国際流動性サイクルの回帰に直面する可能性を高めるために（そしてこの可能性について市場を納得させるために）、巨額の国際準備を蓄積することである。第二に、投機的な動きを抑制し、為替レートへの影響を軽減するような資本移動規制の仕組みを構築することが考えられる。いずれにせよ、この作業は容易ではなく、重要な点は、周辺国が中心国として機能しない可能性があること、とりわけその通貨が国際レベルでそのように受け入れられていないことが理由である。
5. 最後に
本稿では、MMTについて議論し、財政赤字の不謹慎さに関する一般的な見解に対するその重要な拒否を提示した。しかし、MMTがその大胆な政策提案を支持するために用いている理論モデルについては、合意できない問題もあることを論じた。さらに、国際政治経済上の障害もあり、それを相殺しなければならない。
開放経済圏を考える場合、国際市場から課される更なる困難がある。自国通貨で購入できない財やサービスを得る必要がある場合、外貨建ての債務がある場合、インフレ圧力を避けたい場合、強い通貨安は避けなければならない。したがって、最低水準の金利（これは国際流動性選好によって外生的に設定される）を提供することによって、外国資本を引き付ける必要があるかもしれない。また、固定為替レートや国際通貨建ての国債を発行することも考えられる。いずれの場合も、国内政策は完全雇用だけでなく、他の目的にも従わなければならない。
さらに、中央の国々でMMTを適用する際にいくつかの理論的・政治的な制約があるとすれば、周辺国に課された障害はさらに大きなものである。国際通貨の非対称性により、これらの国は自国通貨の相対的な非流動性を補うために、金利を高く設定せざるを得なくなる。さらに、流動性サイクルの外生的な変化によって「突然の停止」が起こる可能性もある。その結果、為替レートは非常に不安定になりがちであり、政府の管理下に置かれる必要がある。
結論として、本稿は、一方では、MMTが、中央国における市場友好的な政策に対するNMCの執着に重要な疑問を投げかけていることを提唱するものである。しかし、他方で、国はすべて自国通貨で運営する主権者であり、物価安定とともに完全雇用を達成する能力があるというMMTの主張は、ほとんどの国、特に周辺国で観察されていない。したがって、MMTを擁護する著者と通貨ヒエラルキーの枠組みを用いる著者との率直な対話は、両理論の発展にとって、また、最も重要なこととして、周辺国の効果的な経済政策の策定にとって、非常に実り多いものになると思われることを提案する。