シリコンバレー銀行の状況について思うこと
What I Think About the Silicon Valley Bank Situation

創業者、CIOメンター、ブリッジウォーターボードメンバー

2023年3月15日

ソーシャルメディアでAMAをやっていて、素晴らしい質問をたくさんいただいたので、ここでシェアする。ここでは、シリコンバレー銀行に関する質問に対して、私が考えたことを紹介する。

短期債務循環（3年程度で7年程度続く）の非常に古典的なバブル崩壊の部分であり、信用成長とインフレを抑制するための引き締めマネーが、自己強化型の債務-信用収縮を引き起こし、ドミノ倒しのような伝染プロセスによって起こり、中央銀行が債務-信用収縮を否定する緩和マネーを作り出すまで継続するという出来事だと私は考えている。このような短期的なサイクルによって、債務資産と債務が持続不可能なまでに蓄積され、債務再編と債務貨幣化によって全体が崩壊する（これは通常、約25年前後で75年に1度起こる）まで、さらに新しい信用と債務を生み出し、次の大きな債務問題の種を作る。

サイクルによってバブルになるセクターは異なるが（例．2008年のバブルは住宅用不動産に多く、現在はネガティブキャッシュフローのベンチャー企業やプライベートエクイティ企業、金利上昇や資金引き締めの打撃を受けられない商業用不動産企業に多い）、自己強化型の収縮ダイナミックスは同じだである。このダイナミックスと現在起きていること（これらは一致している）を理解した上で、今回の銀行破綻は「炭鉱内のカナリア」のような早期兆候のダイナミックスであり、ベンチャーの世界やその先に影響を与えるだろう。

この文脈を整理し、今後どのような展開が予想されるかを考えるには、私の典型的な債務循環のダイナミズムを参照することが有効だと思う。このダイナミズムについては、ここでは紹介しきれないが、拙著「大きな債務危機を乗り切るための原則」で詳しく説明している。ここでは、無料で入手できるPDF版にリンクし、この「観察」の中で要約することにする。

機械の仕組み

ある人の借金は別の人の資産であり、ほとんどの人がレバレッジ・ロング（借金で賄った資産を保有している）であるため、金利が上昇して資金が逼迫すると、資産の価値が下がり、債務者、債権者、資産保有者、金融仲介者が傷つき、お金が必要になると他の資産が売却され、債権者が傷つくと融資が抑制されるので自己強化型の収縮と伝染を引き起こす。崩壊しつつある資産バブルに対して最も長いレバレッジをかけている金融仲介機関（最も重要なのは銀行）は、特に影響を受ける。実質金利が非常に低く、信用が豊富な期間が長く続いた後、金利の上昇と金融引き締めのために、レバレッジを効かせた資産の長期保有が膨大になり、それがドミノ倒しのような典型的なダイナミックスを生み出している。

このサイクルの収縮期の初期段階であること、レバレッジを効かせた資産の長期保有が多いことから、今回の銀行破綻に続き、サイクルの収縮期が一巡するまでに多くの問題が発生する可能性がある。サイクルの縮小期が終わる前に、歴史と論理は、

• 1）大きな損失を報告する必要があり、融資のさらなる縮小を引き起こす、非常に低い価格での資産の強制売却、
• 2）株式の希釈化、すなわち、大幅な割引価格での売却を行うことを示している。将来キャッシュフローの現在価値の保守的な見積もりから大幅にディスカウントした価格での売却、
• 3）強力なシナジー効果のある企業が経営難の企業を買収する魅力的な買収価格、
• 4）信用問題が市場と経済にとってマイナスとなり、最終的には
• 5）問題がシステムを脅かすようになったためFRBが緩和し銀行規制機関が資金、クレジット、保証を提供する。

縮小への転換点である今、FRBが緩和するのは時期尚早だが、トレードオフが厳しくなるにつれ、FRBが何をするか注視していくことになる。先よりも後ろを見れば、緩和よりも引き締めが適切と思われる。今後、問題が深刻化し、FRBや銀行規制当局が保護的な行動を取るようになるのは、そう遠くないことだと思われる。というわけで、短期信用・債務サイクルの強い引き締め局面から収縮局面への転換点に差し掛かっているように思う。

さて、ここまで典型的なサイクルや起こりそうなことを見ていたが、目先の問題だけでなく、最終的にはもっと大きな長期的な問題になると考えている。

このようなサイクルはどうなっているのだろうか。債務が自国通貨建てである場合、債務危機とそこから生じる債務の伝染は、中央銀行が資金不足を補うために十分な資金と信用を作り出すことによって、最終的に抑えることができるし、そうなるだろう。たとえば、今回のケースでは、FRBがすべての預金者の損失を保証し、それ以上に他の人を保護すると示したことによって、より多くの信用が得られただけでなく、おそらく他のケースでも同様の行動を取るだろうというシグナルも発せられたのだった。

そのため、どのようなコストでお金や信用が生み出されているのか、という疑問が生まれる。

それは、アメリカの中央政府が多額の債務残高を抱え、需要以上の債務を売却し、中央銀行がその債務をマネタイズしているという、より大きな長期的な問題である。問題のコントロールは、中央銀行がお金を刷って負債を買うことで賄われている。債務資産と債務負債がこれだけ大きいと、借り手である債務者の実質金利を高くしすぎずに、貸し手である債権者の実質金利を十分に高く保つことは非常に困難である。

本当に大きな問題になるのは、このようにお金を刷りすぎて債権者に十分な実質的リターンを提供できなくなり、債権者が債務資産の売却を開始し、需給バランスが大幅に悪化したときである。米国債の資産と負債の残高が膨大で、さらに今後も増える可能性があるため、国債の供給が需要を大きく上回る危険性が高い。これにより実質金利は低下し、これらの債務資産がもたらす実質リターンが悪いため、債務資産の売りが増えるリスクが高くなる。今はFRBの次の利下げやQEについて考えていない人が多いが、これらのタイミングはおそらく約1年以内であり、大きな影響を与えるので、考えるべきである。お金の価値が大きく下がる可能性が高いと思う。なので、今後1～2年の金融・経済情勢は厳しいものになる可能性が高そうだ。

この「観察」では、お金、信用、負債、市場、経済のダイナミックに焦点をあてていたが、このダイナミックには、内部対立のダイナミック（最も重要なのは2024年に予定されている米国の選挙）と外部対立のダイナミック（米国と中国の対立、米国とNATO、ロシアの対立が最も重要であるが、イランなど他の対立も顕著である）が伴うことを忘れてはいけない。これらの対立はすべて互いに影響し合っている。つまり、1)悪い内紛、2)悪い国際紛争、3)世界がレバレッジ・ロングになる時期に、悪い金融・経済状況が発生するリスクが大きいということである。つまり、これからの2年間は、非常にリスクの高い時期になるように思う。

私は何も分かっていないのだと理解してほしい。だからこそ、良い投資の鍵は、無相関の良いリターンの流れをバランスよく実現することで、自分のポートフォリオが、状況が良くなったり悪くなったりして、上がったり下がったりするバイアスがほとんどないようにすることにあると思う。何度も言っているが、このリスク低減は、期待リターンを減らすことなく行うことができる。これが私の考えであり、私が推奨する方法である。

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