以下は、私の新著『国家が破綻する仕組み』の初期の草稿からの抜粋である。この本は、

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序文

国家の債務および債務増加には限界があるのだろうか？

政府債務の増加が抑制されない場合、金利や金利が影響するその他の事柄にどのようなことが起こるのだろうか？

米国のような主要な準備通貨を持つ大国が破綻することはあり得るのだろうか。もしあり得るのであれば、それはどのようなものになるのだろうか。

また、負債を心配すべき時と、それに対して何をすべきかを教えてくれる「大規模負債サイクル」のようなものがあるのだろうか。

これは、学者の経済学者のための学術的な問題ではない。投資家、政策立案者、そしてほとんどすべての人々が答えを出さなければならない問題である。なぜなら、その答えは私たちの幸福と私たちが何をすべきかということに大きな影響を与えるからだ。しかし、明確な答えは今のところ存在しない。

現時点では、特に自国通貨が基軸通貨となっている場合、政府債務や債務増加に上限はないと考える人もいる。その理由は、世界中で広く受け入れられている基軸通貨国の中央銀行は、債務返済のためにいつでも通貨を印刷できると考えられているからだ。一方、高水準の債務や急速な債務増加は、近い将来に大きな債務危機が起こる前兆であると考える人もいるが、その危機がいつ、どのような形で訪れるのか、また、それがどのような影響をもたらすのかは正確にはわからない。

では、長期にわたる巨額の債務サイクルについてはどうだろうか。「景気循環」は広く認識されており、それが短期の債務サイクルによって引き起こされるという認識もあるが、長期にわたる巨額の債務サイクルについてはそうではない。誰もそれを認めておらず、話題にもしていない。私は、このテーマに関する優れた研究や教科書での記述を見つけることができなかった。また、現在あるいは過去に中央銀行や財務省を運営している世界屈指の経済学者たちにこのテーマについて尋ねても、彼らはこの極めて重要なテーマについて多くを語ろうとしなかった。それが、私がこの研究を行い、それを共有している理由である。

その前に、まず私がどこから来たのかを説明する必要がある。私は経済学者としてこのテーマに取り組んでいるわけではない。私は、50年以上にわたり、多くの国々で多くの債務サイクルを経験し、その行く末を予想するために、それらを十分に理解し、乗り越えてきたグローバルマクロ投資家として取り組んでいる。私は過去100年間の大きな債務サイクルを慎重に研究し、過去500年間の多くのサイクルを表面的に研究してきたので、それらをうまく乗り切る方法について理解していると信じている。私は今、深く懸念しているので、この研究を他の人々に伝え、彼ら自身に評価してもらう責任を感じている。

私の理解を深めるために、私は医師が多くの症例を研究するように、多くの事例を検討し、その背後にあるメカニズムを検証し、進行を促す原因と結果の関係を理解しようとしている。また、こうした経験を積み、学んだことを振り返り、それを書き留め、賢明な人々に読んでもらい、意見を求めることで学んでいる。そして、学んだことを賭け、新たな経験を得るためのシステムを構築している。私はそれを何度も繰り返し、死ぬまで続けるだろう。なぜなら、私はそれを愛しているからだ。私のゲームは市場に賭けることだったし、債券市場はほぼすべてのものを動かしているため、私は数十年にわたって債券のダイナミクスを研究することに夢中になってきた。私は、このダイナミクスを理解すれば、投資家、実業家、政策立案者として非常にうまくやれると信じている。また、理解できなければ、最終的にはそのダイナミクスに傷つけられることになるだろう。

私の研究を通じて、大きな負債のバブルとその崩壊を確実に引き起こしてきた長期にわたる大きな負債サイクルが存在することが分かった。1700年以降に存在した約750の通貨/負債市場のうち、今も残っているのはわずか20%ほどであり、残っている市場はすべて、これから述べる機械的なプロセスによって大幅な切り下げを経験していることが分かった。私は、この大きな長期債務サイクルが旧約聖書でどのように描写されているか、それが中国王朝で数千年にわたって繰り返し発生しているか、そしてそれが帝国、国、地方の崩壊を何度も予告してきたかを見てきた。

こうした大きな債務サイクルは、常に時代を超えて普遍的に一貫した方法で作用しており、その仕組みは十分に理解されているとは言えないが、理解されるべきである。本稿では、こうしたサイクルがどのように作用するのかを明確に説明し、私の説明が、現在のお金と債務の状況、および今後起こり得る事態を理解するためのテンプレートとして役立つことを目指している。これから述べる「ビッグ・デット・サイクル」のテンプレートは、これまで検証されたことがないことは承知しているが、私はこれを使って物事の成り行きを予想して大金を稼いできたので、このテンプレートが存在することは確信している。私は今、人生のある段階にあり、価値があると分かったことを共有したいと思っている。このテンプレートをどう使うかはあなた次第だ。

なぜ私が、他の人には理解できないことを理解していると思うのか？ その理由はいくつかあると私は考えている。まず、大きな長期債務サイクルは通常、一生、つまり約80年（25年程度の増減がある）続くため、このダイナミクスはあまり理解されていない。そのため、私たちは経験からそれを学ぶことができない。次に、私たちはその時に自分に起こっていることに集中しすぎるため、大局を見失いがちである。また、ほとんどの人はクレジットによる購買能力を好むため、多額の負債を心配しすぎることに偏見があると思う。また、差し迫った負債危機について多くの警告がなされたが、実際には危機が起こらなかったことも事実である。2008年の世界金融危機やPIIGS諸国（ポルトガル、イタリア、アイルランド、ギリシャ、スペイン）の欧州債務危機のような大きな債務危機の記憶は薄れ、それらを乗り越えた今、多くの人々は、政策立案者がそれらを管理する方法を学んだと考える一方で、これらの事例を、より大きな危機が迫っているという早期警告と捉えることはない。しかし、その理由が何であれ、こうした力学が見過ごされる理由は重要ではない。私はこれから、何が起こり、なぜそうなるのかを説明しようと思う。もし私の話に興味を持っていただけるなら、私のテンプレートを評価していただき、その価値によって生き残るか否かが決まるだろう。

そして、私はある原則に行き着く。

• 物事の仕組みについて合意が得られない場合、何が起こっているのか、あるいは何が起こりそうなのかについて合意することはできない。そのため、私は、機械の仕組みについて私の考えを整理し、何が起こっているのか、何が起こりそうなのかを検討する前に、あなたやその他の知識豊富な方々と意見をすり合わせる必要がある。

政府債務が巨額で急速に増加している現在、他の事例を研究することなく、今回が他の時期とは異なるだろうと考えるのは、私には危険な怠慢のように思える。過去の事例をもたらした力学を研究することなく、私たちの生きている間に内戦や世界大戦が二度と起こらないと考えるようなものだ。（ちなみに、南北戦争と世界大戦の力学は現在も進行中であると私は考えている。）他の著書と同様に、[1] 私は典型的な力学の説明を作成し、異なるケースがなぜ、どのようにして異なる展開を見せたのかを検証する。そうすることで、現在のケースをテンプレートと比較し、現在何が起こっているのか、そして今後何が起こりそうなのかを文脈に沿って理解することができる。そうすることで、このような事態が数多く起こっていることが明らかになり、未来を垣間見ることができる。現在起こっていることをそのテンプレートと比較すると、中央政府と中央銀行が「破綻」する事態に突入しつつあるように思える。それは、過去に何百回も起こり、大きな政治的・地政学的影響をもたらした方法である。

ここで重要な点に触れることになる。ビッグ・デット・サイクルは、私が「全体的なビッグ・サイクル」と呼ぶものの一部を構成する相互に関連する複数の力のひとつに過ぎない。例えば、1) ビッグ・デット・サイクルは、主に国内における政治と社会の調和と対立の大きなサイクルに影響を与え、またその影響を受ける。そして、2) それらのサイクルは、国内と国外の地政学的な調和と対立の大きなサイクルに影響を与え、またその影響を受ける。これらのサイクルは、さらに4) 旱魃、洪水、パンデミックなどの自然災害や5) 大きな新技術の開発の影響を受ける。 これら5つの力が組み合わさって、平和と繁栄、そして紛争と恐慌という大きなサイクルが形成される。 これらの力は互いに、そして事実上あらゆるものに影響を及ぼすため、一緒に考える必要がある。これらの力がどのように作用し、相互に影響し合ってきたか、そして現在どのように作用し、相互に影響し合っているかについては、私の著書『Principles for Dealing with the Changing World Order （変化する世界秩序への対応の原則）』および、本稿の最終章である第17章でより詳細に説明している。本稿では、ビッグ・デット・サイクルに主に焦点を当てるが、ビッグ・デット・サイクルが他の力と相互作用し、現在の状況を作り出している様子についても、多くの参照先を挙げて説明する。

本研究は4つのパートと17の章で構成されている。パート1では、まず非常に簡単に、次により完全かつ機械的な方法で、そして、そのメカニズムを示すいくつかの方程式を用いて、起こり得る事態の予測に役立つ形で、ビッグ・デット・サイクルについて説明している。第2部では、35のビッグ・デット・サイクルの事例で実際に起こったことを示し、サイクルがどのように進行しているかを表す典型的な出来事の順序を詳細なテンプレートにまとめ、サイクルがどこまで進行しているかを特定するのに役立つ兆候を示している。第3部では、第二次世界大戦の終結となった1944年に新しい金融秩序と世界秩序が始まったときに始まった最新のビッグ・デット・サイクルを振り返り、現在に至るまでを概観している。そのパートでは、米国に焦点を当ててビッグ・デット・サイクルとビッグ・サイクル全体を考察する（米国は世界主要の準備通貨国であり、世界をリードする大国であるため、1944年以来、アメリカ的世界秩序と呼ばれるものを世界で最も主導的に形作ってきた）。また、中国と日本のビッグ・サイクルについても簡単に説明し、1860年代から現在に至るまでを示す。これにより、1944年以降の世界で起こったことについてより完全なイメージが得られるとともに、2つの他の大きな債務サイクルの事例も示される。最後に、第4部では、米国が債務負担を管理するために必要なこと、そして今後数年間で5つの大きな力がどのように展開する可能性があるかについて、私の計算結果から読み取れることを踏まえ、将来を展望する。

読者の方々には、それぞれ異なる専門知識のレベルがあり、この文章に割く時間も異なることを私は認識している。そして、私は読者の皆さんがこの文章から必要な情報を得られるようお手伝いしたいと考えている。そのため、私は最も重要なポイントを太字で示し、最も重要な部分だけを読めるようにし、興味のある詳細部分については任意で深く掘り下げて読めるようにした。また、普遍的で時代を超えた原則と思われる部分は斜体で示した。もしあなたが経済や市場に精通したプロフェッショナル、あるいはプロフェッショナルを目指しているなら、ぜひすべてをお読みいただきたい。そうすれば、仕事に役立つユニークな視点が得られるだろう。そうでない場合は、太字の部分だけでもお読みいただきたい。また、皆さんと双方向の対話を持ち、何が真実で、それに対して何をすべきかについて意見を一致させたいと思っているので、そのための新しいテクノロジーをいくつか開発中であり、後ほどそのことについてもお話したい。

次の章では、たった7ページでビッグ・デット・サイクルについて説明しようと思う。もしそこでやめてしまってもまったく問題ない。

この研究の分析が皆さんの役に立つことを願っている。

第1部：ビッグ・デット・サイクルの概要

第1章：ビッグ・デット・サイクルを簡単に

本章の目的は、典型的なビッグ・デット・サイクルのメカニズムを、7ページという短いページ数で、簡潔かつ完全に説明することである。

機械の仕組み

信用は支出を賄うための主な手段であり、簡単に作り出すことができる。[2] ある人の支出は別の人の収入であるため、信用が大量に創出されると、人々はより多く支出し、より多く収入を得るようになり、ほとんどの資産価格が上昇し、ほとんどの人がそれを歓迎する。 債務の返済は、はるかに楽しくない。 その結果、中央政府および中央銀行は信用を大量に創出する傾向にある。また、信用は返済義務のある負債を生み出すが、これは逆効果である。すなわち、負債を返済しなければならない場合、支出は減り、収入は減り、資産価格は下がり、人々はそれを好まない。言い換えれば、誰か（借り手であり債務者でもある）が、費用（金利）を支払って（元本と呼ばれる）お金を借りる場合、借り手は、近い将来、収入や貯蓄よりも多くのお金を使うことができる。しかし長期的には、（元金＋金利）を返済する必要があり、返済時には収入よりも少ない金額でやりくりしなければならない。このダイナミクスが、信用/消費/返済のダイナミクスが本質的に循環的である理由である。

短期債務サイクル

短期債務サイクルについては、これまでに何度か影響を受けた経験のある人なら誰でもよく知っているはずである。それは、経済活動やインフレ率が望ましい水準を下回り、金利がインフレ率や他の投資の収益率と比較して低い場合に、資金や信用が容易に提供されることから始まる。こうした状況では、消費や投資のための借入が奨励されるため、資産価格、経済活動、インフレ率が望ましい水準を上回るまで上昇する。その時点で資金や信用が抑制され、金利がインフレ率や他の投資の収益率と比較して相対的に高くなる。その結果、消費や投資のための借り入れが減り、資産価格の下落、経済活動の減速、インフレ率の低下につながり、金利が低下し、資金や信用が容易に得られるようになり、サイクルが再び始まる。こうしたサイクルは通常、3年程度の増減を伴いながら、約6年間続いている。

短期債務サイクルが積み重なり、長期の大型債務サイクルに

あまり注目されていないのは、こうした短期債務サイクルが長期の巨額債務サイクルに積み重なるという点である。信用は高揚感を生み出す刺激剤であるため、人々はより多くを欲し、信用を生み出す傾向が強くなる。その結果、債務は長期にわたって増加し、通常、短期の循環的な債務の高値と安値のほとんどが、それ以前の水準を上回る。これらが積み重なって長期債務サイクルが形成され、それが維持できなくなった時点で終了する。債務負担が低く、信用/債務が収益性の高い事業に資金提供できる可能性が高いビッグ・デット・サイクルの初期段階と、債務負担が高く、貸し手の生産的な選択肢が少ないサイクル後期とでは、より多くの債務を負う能力は異なる。

初期の段階では、借り入れは容易であり、多額の借り入れでも返済は可能である。こうした初期の短期サイクルは、主に前述の借り入れと支出の可能性と経済性によって推進されるが、直近の資金繰りが逼迫した時期の苦痛の記憶がもたらす根強い慎重さも影響している。[3] 債務サイクルの初期段階では、所得やその他の資産に比べて債務と債務返済総額が比較的低水準であるため、信用供与、支出、債務、債務返済の増減は、主に前述のリスクの少ない誘因によって決定される。しかし、ビッグ・デット・サイクルの後期においては、債務と債務返済費用が所得や債務返済義務を満たすために利用できるその他の資産の価値に比べて高額になるため、債務不履行のリスクが高くなる。また、ビッグ・デット・サイクルの後期においては、所得に比べて債務資産と債務負債が膨大になるため、貸し手である債権者が満足するような金利を維持しながら、借り手である債務者が支払えないほどの高金利にならないようにするバランスを取ることは、より困難になる。なぜなら、ある人にとっては借金は資産であり、両者が満足しなければならないからだ。つまり、短期の債務サイクルは先に述べた経済的な理由で終わるが、長期の債務サイクルは債務負担が大きすぎて維持できないために終わる。言い方を変えれば、借り入れや消費は楽しいものなので、注意を怠ると、債務と債務返済はまるで癌細胞のように増殖し、購買力を食いつぶし、他の消費を圧迫する。これが長期にわたる「大規模債務サイクル」を生み出すのである。

何千年もの間、そして国を越えて、大規模債務サイクルを推進し、それに伴う大きな市場や経済問題を生み出してきたのは、存在する貨幣、商品、サービス、投資資産の量に対して、持続不可能なほど大量の債務資産および債務負債が生み出されてきたことである。

もっと簡単に言えば、債務とはお金を支払うという約束である。債務危機は、約束の金額が支払うための資金よりも多い場合に発生する。そのような事態が発生すると、中央銀行は、a) 大量の紙幣を印刷してその価値を下げるか、b) 大量の紙幣を印刷せずに債務不履行の危機に直面するかの選択を迫られる。結局は、常に印刷と切り下げが行われる。債務不履行または切り下げのいずれにせよ、過剰な債務の創出は最終的に債務資産（債券など）の価値を低下させる。

これらのケースの展開にはさまざまなバリエーションがあるが、最も重要な要因は、その債務が中央銀行が「印刷」できる通貨建てであるかどうかである。しかし、どのような変化があるにせよ、経済の生産能力（すなわち株式）を保有することや、あるいはより安定した形態の通貨（例えば金）を所有することと比較すると、債務資産（すなわち債券）を保有することは相対的に望ましくないという状況がほとんどの場合に生じる。

私にとって興味深く、また不適切に思えるのは、信用格付け機関が中央政府の信用格付けを行う際に、その債務の価値が失われるリスクを評価していないことだ。彼らは債務不履行のリスクのみを評価しているため、格付けの高い債務はすべて安全な価値の貯蔵庫であるかのような誤解を招く。言い方を変えれば、中央銀行は中央政府を救済することができるため、中央政府の債務のリスク性は隠されている。格付け機関が債務不履行と評価減の両方による価値の喪失リスクを評価すれば、債権者はより良いサービスを受けることができるだろう。結局のところ、これらの債券は富の貯蔵庫であると想定されており、そのように格付けされるべきである。この研究で見ていくように、私は債券をこのように見ている。自国通貨建て（すなわち、印刷可能な通貨）の債務を抱える国々については、中央銀行の債務を中央政府の債務とは別に評価し、そのリスクの高さを示している。また、中央銀行の債務のリスクについては、政府債務のデフォルトよりも可能性は低いとしても、通貨切り下げのリスクを考慮して評価している。

デフォルトであろうが、通貨切り下げであろうが、私は気にしない。私が心配しているのは、いずれにしても起こるであろう、私の保有する富の損失である。

債務サイクルの進行

短期債務サイクルと長期（大型）債務サイクルの主な違いは、中央銀行がそれらを好転させる能力に関係している。短期債務サイクルの場合、その収縮局面は、不況下のディスインフレ状態から経済を浮上させる大量の資金と信用によって反転させることができる。なぜなら、経済には非インフレ成長の次の局面を生み出す能力があるからだ。しかし、長期債務サイクルの収縮局面は、貨幣や信用を大量に供給しても逆転させることはできない。なぜなら、既存の債務成長率と債務資産は持続不可能であり、債務資産の保有者は、いずれにしても自分たちが富の保管場所として不適切であると信じているため、そこから抜け出したいと考えているからだ。

ビッグ・デット・サイクルの進行を、さまざまな症状を示す段階を経る病気やライフサイクルの進行に例えて考えてみよう。これらの症状を特定することで、サイクルがどの段階にあるのかをある程度特定でき、そこからどのように進行していく可能性が高いのかを予測できる。最も簡単に説明すると、ビッグ・デット・サイクルは、健全な貨幣・信用から、ますます緩和的な貨幣・信用へと移行し、やがて債務バブルが崩壊し、必要に迫られて健全な貨幣・信用へと回帰する。より具体的には、まず民間部門が返済可能な健全な借り入れを行う。次に民間部門が過剰に借り入れ、損失を被り、返済に問題が生じる。次に政府部門が支援しようとし、過剰に借り入れ、損失を被り、返済に問題が生じる。次に中央銀行が「通貨発行」や政府債務の購入によって支援しようとし、返済に問題が生じる。 すなわち、その通貨を印刷できる場合）。 すべてのケースがまったく同じ経過をたどるわけではないが、ほとんどのケースは以下の5つの段階を経て進行する。

1）健全な貨幣の段階：純債務水準が低い場合、貨幣は健全であり、その国は競争力があり、債務の増加が生産性の成長を促し、その結果、債務返済を十分に上回る収入が生まれる。 これにより、金融資産と信頼が高まる。

• 信用とは、お金を納品するという約束である。信用とは異なり、お金は取引を決済する。つまり、お金が与えられれば取引は完了するが、信用が与えられればお金を支払う義務が生じる。信用は簡単に作り出すことができる。誰でも信用を作り出すことができるが、誰でもお金を作り出せるわけではない。例えば、あなたが私にお金を支払うという約束をすれば、私は信用を作り出すことができる。その結果、信用は簡単に膨れ上がり、信用の総額は貨幣の総額をはるかに上回る。最も有効な貨幣は、世界中で広く受け入れられている交換手段であり、富の貯蔵手段でもある。ビッグ・デット・サイクルの初期段階では、貨幣は「硬貨」であり、つまり、交換手段であると同時に、供給量を簡単に増やすことのできない富の貯蔵手段でもある。ビットコインのような暗号通貨は、現在、広く世界で受け入れられ、供給量が限られている通貨として、受け入れられる硬貨として台頭している。貨幣が富の有効な貯蔵手段でなくなる最大の、そして最も一般的なリスクは、貨幣が大量に作り出されるリスクである。貨幣を作り出す能力があると想像してみてほしい。そうしたくなる誘惑に駆られない人はいるだろうか？ 常にそうできる人たちはいる。それがビッグ・デット・サイクルを生み出すのだ。ビッグ・デット・サイクルの初期段階では、a) 通常、貨幣は金などの「ハード・マネー」であり、貨幣のように流通している紙幣は固定価格で「ハード・マネー」に交換可能であり、b) 流通している紙幣や債務（金銭支払いの約束）は多くない。ビッグ・デット・サイクルは、a)「紙幣」と債務資産/負債の蓄積からなり、b)「ハードマネー」と実物資産（商品やサービスなど）および債務の返済に必要な収入と関連している。基本的に、ビッグ・デット・サイクルは、投資家が債務資産を保有し、それを購買力のある現金に変えて実物資産を手に入れられると信じている点で、ネズミ講や椅子取りゲームのような仕組みである。しかし、その信念によって支えられている債務資産の額が実物資産に対して相対的に増加するにつれ、その変換はより明らかに不可能となり、それが認識されるまで、債務を売却してハード・マネーや実物資産を手に入れるプロセスが始まる。
• 債務サイクルの初期段階では、民間および政府の債務および債務返済比率は、1) 所得に対して相対的に低く、2) 流動資産に対して相対的に低い。例えば、政府債務および債務返済比率は、政府税収に対して相対的に低く、また、容易に現金化できる政府流動資産（準備金やその他の貯蓄、例えばソブリン・ウェルス・アセットなど）に対して相対的に低い。例えば、現在私たちが経験している「ビッグ・デット・サイクル」が始まった1944年には、a)米国政府債務とb)米国のマネーサプライを米国政府が保有する金の量で割った比率は、それぞれa)7倍、b)1.3倍であったが、現在ではそれぞれa)37倍、b)6倍となっている。
• このサイクルの初期段階では、債務水準、債務の伸び、経済成長、インフレはいずれも過熱も過冷もしておらず、財政は健全である。
• このサイクルの段階では、「リスク資産」は「安全資産」と比較して相対的に割安である。これは、大きな被害をもたらした前期の記憶が心理や価格設定に影響を与えるためである。例えば、1940年代後半から1950年代初頭にかけて、株式益回りは債券利回りの約4倍であった。
• この段階では、健全な経済と良好な投資収益が次の段階につながる。

2）債務バブル期：債務および投資の成長が、生産される収入から賄える範囲を超えている状態。

• この段階では、資金は容易に利用可能で安価であり、債務による経済拡大と好況がある。商品、サービス、投資資産に対する需要と価格は、債務による購入が大量に行われることで上昇し、センチメントは非常に強気であり、ほとんどの従来の指標では、市場は割高である。
• この段階では、通常、投資家が将来のキャッシュフローの現在価値がコストを上回るか下回るかを評価する能力や注意を払うことなく投資する、真に変革をもたらす驚くべき新しい発明が生まれる。
• この力学は最終的にバブルを生み出し、投機的資金調達のための負債および債務返済の増加率が、負債返済に必要な所得増加率を上回るという形で現れる。この段階では、市場や経済は素晴らしいように見え、ほとんどの人が状況が改善すると信じており、多くの借り入れによって資金が供給され、「富」が何もないところから作り出される。つまり、実在する富よりも想像上の富の方が大きいということである。例えば、バブル期は、所得の伸びを大幅に上回る長期にわたる（例えば3年）債務の増加、将来のキャッシュフローの現在価値の従来の測定基準と比較して高い資産価格、そして私がバブル指標で測定するその他の多くの要因によって特定できる。（指標は こちらからご覧いただけます。）
  。現代の例としては、評価額が10億ドルを超えるユニコーン企業が挙げられる。この企業は、オーナーを名目上「億万長者」にしたが、投機的なベンチャーキャピタリストがうまくいった場合にオプションのようなチップを得るために資金を投入したため、調達できた資金は5000万ドルにとどまった。バブルは頂点に達するまでしばらく続く。しかし、バブルは必然的に次の段階へとつながっていく。

3) トップステージ：バブルが弾け、信用/負債/市場/経済が収縮する段階。

• バブルの崩壊は、金融引き締めと、それまでの負債増加率が持続不可能であることの組み合わせによって起こる。実に単純なことだ。
• バブルがはじけると、自己増強的な収縮が始まり、負債問題は急速に広がる。まるで攻撃的な癌細胞のように広がるため、政策立案者にとっては、負債問題を迅速に解決するか、デレバレッジを終結に導くことが非常に重要となる。ほとんどの場合、債務問題を引き起こした原因となるものを大量にシステムに投入することで、すなわち信用と債務をさらに増やすことで、債務収縮を一時的に逆転させることができる。 それが続けられなくなるまでその状態が続き、その時点で大幅な債務圧縮が起こる。

4) 債務圧縮段階：債務と債務返済水準が所得水準に合わせられるよう、苦痛を伴いながらも引き下げられ、債務水準が持続可能になる段階。

• ビッグ・デット・サイクルにおけるこの段階の初期には、まず民間部門から中央政府、そして中央銀行へと、通常、最初のひび割れが広がる。 特に国債資産の純売却は、大きな赤信号である。 そうなった場合、中央政府および中央銀行が迅速かつ適切に対処しない限り、状況は急速に悪化する。
  その売却は銀行取り付け騒ぎという形をとる。ここで言う「銀行取り付け騒ぎ」とは、銀行が十分に持っていない実質的な現金を得るために債務資産を換金することを意味する。債務問題が明らかになると、債務資産の保有者はその債務資産を売却し、その結果、債務の金利が上昇する。これにより債務の返済がより困難になり、リスクが高まるため、金利はさらに上昇する。
• 政府債務の売却は、a) 自由市場によるマネーと信用の引き締めにつながり、b) 経済の低迷、c) 通貨の下落圧力、d) 中央銀行が通貨防衛を図るために準備金の減少を招く。古典的な例では、債務資産の保有者が、何らかの形で（債務不履行や通貨切り下げによって）それらの債務資産に蓄えられていると信じていた購買力が失われることを認識すると、これらの資金流出が加速し、さらに加速するという悪循環に陥る。その結果、債務不履行、債務再編、および/または貨幣化が行われるまで、市場価値と富に大きな変動が生じる。
  この引き締めは経済にとって有害であるため、中央銀行は最終的に信用緩和と通貨切り下げを同時に実施する。通貨の切り下げは、富の保管場所として不適切になるため、債務資産を売却する理由となる。つまり、債務不履行や景気後退につながる通貨引き締めがあろうと、通貨切り下げと債務資産の価値下落を招く通貨緩和があろうと、債務資産にとっては良いことではない。この力学は、金利上昇によって債権者が問題に直面し、債務資産を売却するに至り、それがさらに金利上昇やさらなる通貨発行を必要とさせ、通貨価値が下落し、債務資産や通貨の売却がさらに加速するという、いわゆる「デス・スパイラル（死の螺旋）」と呼ばれる自己増幅的な債務収縮の力学を生み出す。政府債務でこのようなことが起こると、過剰債務が問題であるという認識から、支出と借入を削減する傾向が自然に生まれる。しかし、ある人にとっては支出でも、別の人にとっては収入であるため、このような状況で支出を削減しても、通常は債務対収入比率の増加にしかつながらない。このような場合、政策は債務再編と債務の貨幣化の組み合わせにシフトし、その組み合わせは主にその国の通貨建ての債務の割合によって決定される。
  債務不履行、債務再編、および/または債務の現金化により、新たな均衡が達成されるまで、所得に対する債務負担が軽減される。安定した均衡への移行は、通常、いくつかの痛みを伴う調整を経て行われる。なぜなら、安全な財務健全性が達成される前に、境界線上の財務健全性が達成されるからである。
• 伝統的に、デレバレッジのプロセスは以下のように進行する。この不況/恐慌の初期段階において、中央銀行は金利を引き下げ、信用をより利用しやすくする。しかし、a) 債務が大きく債務の圧縮が進行している場合、b) これ以上金利を下げられない場合（すなわち、金利がほぼ0%に達した場合）、c) 国債に対する需要が十分でない場合、d) 金融緩和が自己強化型の不況圧力を相殺するには不十分な場合、中央銀行は経済を刺激するために新たな「手段」に切り替えることを余儀なくされる。従来、経済を刺激するために中央銀行は金利を名目経済成長率、インフレ率、債券金利を下回る水準まで引き下げなければならないが、金利が0%に近づくと、金利の引き下げは難しくなる。同時に、中央政府は通常、税収が減少し、民間部門を支援するための支出が増大しているため、債務が大幅に増加しているが、その債務を購入するだけの民間部門の需要は十分ではない。中央政府は、その債務に対する自由市場の需要が供給を下回る債務圧縮を経験する。債務の純売りが出れば、さらに深刻な問題が生じる。
• このサイクルのデレバレッジ段階では、しばしば「糸でつった操り人形」という状態になる。これは1930年代の政策立案者たちが作った造語である。長期債務サイクルの後期に、中央銀行が景気刺激策を支出増加に転換しようと苦心する際に起こる。貯蓄者、投資家、企業が借入や支出を恐れているため、あるいはデフレが存在するため、無リスク金利が相対的に魅力的に見えるからである。このような時期には、金利が0％（あるいは0％以下）になっても、人々を「現金」での貯蓄をやめさせるのは難しい。
  この局面は、人々や投資家が低リスクの現金（通常は政府保証付き）をため込むため、経済がデフレ、低成長、あるいはマイナス成長期に入っていることが特徴である。
• この段階では、中央銀行は、お金を「硬貨」のままにしておくか、それによって債務者が債務不履行に陥り、デフレ不況につながるか、あるいは、お金を「紙幣」として大量に印刷して「ソフト」なものにするか、それによってお金と債務の両方が価値を失うか、の選択を迫られる。硬貨で負債を返済することは、市場と経済に深刻な不況をもたらすため、このような選択を迫られた場合、中央銀行は最終的に通貨を印刷して切り下げることを選択する。もちろん、各国の中央銀行は自国の通貨しか印刷できない。これが次の大きなポイントにつながる。
• 現段階では、「お金を印刷する」能力がある場合、中央銀行は相当な額のお金と信用を生み出し、それを積極的に市場に投入する。通常、政府債務や、デフォルトのリスクがあるシステム上重要な民間部門の債務（民間部門の債務に対する不十分な需要を補い、金利を人為的に低く抑えるため）を購入し、時には株式を購入し、人々が商品やサービス、金融資産を購入するインセンティブを生み出す。この段階では、通貨の切り下げも通常は望ましい。なぜなら、それは経済を刺激し、インフレ率を引き上げることでデフレ圧力を打ち消すからだ。
  通貨が金や銀、あるいはその他のものとリンクされている場合、そのリンクは通常解除され、不換通貨制度への移行が行われる。通貨がリンクされていない場合、すなわち、その通貨がすでに不換通貨である場合、他の富の蓄えや他の通貨と比較して通貨の価値を下げることは有益である。場合によっては、中央銀行が金融引き締め策を講じてインフレと戦うため、あるいは、インフレと戦うために金融引き締め策を講じず、国債保有者が新たに発行された国債を買いたがらない、あるいは、十分なリターンが得られないとして売却したいと考えるため、中央銀行の動きによって名目金利が上昇することがある。何が起こっているかを理解するには、実質金利と名目金利、そして債務の需給を注視することが重要である。このような時期には、臨時の課税や資本規制など、資金を調達するための特別な政策が一般的になる。
• このデレバレッジの段階は、通常、債務不履行、再編、および/または通貨切り下げによって債務負担が軽減される苦痛を伴う時期である。この時期には、債務と債務返済の負担を収入に対して軽減するために、債務再編と債務の貨幣化を積極的に組み合わせることが不可避的に行われる。典型的なデレバレッジでは、債務対所得比率は概ね50%前後、上下20%の範囲で引き下げられる。デレバレッジはうまく行うこともできれば、そうでない場合もある。うまく行う場合、つまり私が「美しいデレバレッジ」と呼ぶ場合、中央政府と中央銀行が同時に債務再編と金融刺激策をバランスよく行う。
  債務再編は債務負担を軽減し、デフレ的である。一方、金融刺激策も債務負担を軽減する（債務を購入しやすくするために資金や信用を提供する）が、インフレ的であり、経済を刺激する。そのため、バランスが適切であれば、債務負担が軽減し、許容可能なインフレ率でプラス成長が実現する。うまく行っても、そうでなくても、これは、多くの債務負担を軽減し、次のビッグ・デット・サイクルを開始するための基盤となる底辺を確立する、ビッグ・デット・サイクルの段階である。

5) ビッグ・デット・クライシス後退：新たな均衡が達成され、新たなサイクルが始まる。

• 持続可能な貨幣/信用/債務システムを維持するためには、a) 貨幣/債務が、持続可能な富の蓄えとして十分に健全であること、b) 債務および債務返済の負担が、債務の成長を持続可能なものとするために、それらを返済する収入に見合ったものであること、c) 債権者および債務者の双方が、それらのことが存在すると信じていること、d) 貨幣および信用の供給量と実質金利が、貸し手である債権者と借り手である債務者の双方が必要とする量に一致して低下し始めること、が不可欠である。 債権者と債務者双方にとって必要なものに一致する形で、マネーと信用の供給量および実質金利が低下し始める。ビッグサイクルのこの後期段階では、そうした動きが起こる。心理面とファンダメンタルズの両面での調整が必要となる。大幅なデレバレッジの後では、デレバレッジで経験した切り下げや再編により、債権者がリスク回避的になるため、債権者に貸し付けを説得するのは通常困難である。そのため、中央政府および中央銀行が信頼回復のための行動を取ることが不可欠となる。これには一般的に、a) 中央政府が支出よりも多くの収入を得る、b) 中央銀行が実質利回りの高さを提供し、準備金を引き上げ、金や強力な通貨のような価値の高いものに自国通貨を連動させるなどして、再び利益を生み出す、といった方法で財政を健全化することが含まれる。通常、この段階では、金利はインフレ率に対して比較的高く、通貨安を補うには十分すぎるほど高い必要があるため、貸し手になることは有益であり、借り手になることはコストがかかる。このサイクルの段階は、貸し手である債権者にとって非常に魅力的である。

ビッグ・デット・サイクルがどの段階にあるかは、採用されている金融政策の種類にも反映される。ビッグ・デット・サイクルが進行するにつれ、信用/負債/経済の拡大を維持するために、中央銀行は金融政策の運営方法を変更しなければならないため、どのような金融政策が採用されているかを観察することで、ビッグ・デット・サイクルがどの段階にあるかを推測することができる。金融政策の段階と、その段階に至る条件は以下の通りである：[4]

フェーズ1：連動（すなわちハード）通貨システム（MP1）。これは1944年から1971年まで存在したタイプの金融政策である。このタイプの金融政策は債務バブルが崩壊し、先に述べた「取り付け騒ぎ」が起こると終了する。これは信用資産からハードマネーへの逃避であり、ハードマネーの量が限られているために大量の債務不履行が発生する。これにより、金や硬貨の供給量によって紙幣の供給量を制限するよりも、紙幣を印刷したいという強い欲求が生じる。

フェーズ2：不換通貨、金利主導の金融政策（MP2）。このフェーズでは、金利、銀行準備金、自己資本比率もまた、信用/債務の成長額を左右する要因となる。この不換通貨政策のフェーズでは、より柔軟性が高まる一方で、通貨の印刷が過剰となり、通貨や債務資産の価値が下落する可能性も高まる。米国は1971年から2008年までこのフェーズにあった。金利の変更がもはや機能しなくなった場合（例えば、金利が0%となり、金融緩和が必要となった場合）、および/または、民間市場における新規発行債券に対する需要が供給を下回る場合、つまり、中央銀行が通貨を発行し債券を購入しなければ、通貨と信用が逼迫し、金利が望ましい水準よりも高くなる場合に、この段階は終了する。

フェーズ3：債務の貨幣化による不換通貨制度（MP3）。このタイプの金融政策は、中央銀行が貨幣および信用創造能力を活用して投資資産を購入することで実施される。金利がこれ以上引き下げられず、債務資産（主に債券や住宅ローンだが、株式などの他の金融資産も含む場合もある）に対する民間市場の需要が、許容できる金利で供給を買い取るには十分でない場合に、最後の手段として採用される。
金融資産価格にとっては良いことなので、金融資産を保有する人々に不釣り合いな利益をもたらす傾向がある。金融的に最も逼迫している人々の手に効果的に資金を届けることはできず、また、非常に的を絞ったものにはならない。米国は2008年から2020年までこの段階にあった。

第4段階：協調的な大規模財政赤字と大規模な債務の貨幣化政策（MP4）による不換通貨システム。このタイプの金融政策は、システムをうまく機能させるために、中央政府の財政政策と中央銀行の金融政策を協調させ、お金と信用を最も必要としている個人や組織に届ける必要がある場合に用いられる。通常、お金と信用を創出することで一時的に債務問題は緩和されるが、問題の解決にはならない。

第5段階：大規模なデレバレッジ（MP5）。これは、債務再編や債務の貨幣化を通じて、債務および債務返済額を大幅に削減しなければならない段階である。最善の方法で管理された場合、つまり私が「美しいデレバレッジ」と呼ぶ方法では、負債負担を軽減するデフレ的な方法（債務再編など）と、負債負担を軽減するインフレ的な方法（負債の貨幣化など）がバランスが取れるため、デレバレッジはデフレやインフレを許容できないレベルにまで引き上げることもなく進む。念頭に置いておくべき「ビッグ・デット・サイクル」の順序は次の通りである。まず民間部門が過剰に借り入れ、損失を出し、返済に問題が生じる（すなわち債務危機）。次に、それを支援するために政府が過剰に借り入れ、損失を出し、返済に問題が生じる。さらにそれを支援するために、中央銀行が政府債務を買い入れ、損失を被る。これらの購入や、問題を抱えるその他の債務者（最後の貸し手であるため）への資金供給のために、中央銀行は大量の紙幣を印刷し、多くの債務を購入する。そして最悪の場合、中央銀行は購入した債務で多額の損失を被る。

• 現代の中央銀行は負債を買い取るために「お金を印刷する」と言われているが、中央銀行は文字通り「お金を印刷」しているわけではない。代わりに、中央銀行は極めて短期の金利を支払っている商業銀行からお金（準備金）を借りている。極端な場合、中央銀行は、購入した債券から得られる金利収入が借り入れた資金の支払利息を下回るため、損失を被る可能性がある。そのため、これらの金額が大きくなると、負債を買い支えるために負債を買い支えるという自己強化スパイラルに陥り、損失とキャッシュフローのマイナスが生じ、負債の返済のためにさらに多くの資金を印刷し、さらに多くの負債を買い支える必要が生じ、さらに多くの損失が生じ、同じことを繰り返さざるを得なくなる。
  これは私が先に述べた「デススパイラル」である。大量に行われると、「印刷」は貨幣価値を低下させ、インフレ不況や恐慌を引き起こす。金利が上昇すると、中央銀行は保有債券の価値を失う。なぜなら、負債に支払う金利が、購入した債権資産から得られる金利よりも高くなるからだ。
  これは注目に値するが、中央銀行の純資産が大幅にマイナスになり、負債の返済に回す資金よりも資産から得られる資金が少ないために生じるマイナスのキャッシュフローを補うために、さらに多くの資金を「印刷」せざるを得なくなるまでは、大きな問題ではない。私が「中央銀行が破綻する」と言っているのは、まさにこのことを指している。つまり、中央銀行は債務不履行には陥らないが、資金を印刷しなければ債務返済の支払いはできないということだ。
• 最終的には、債務再編と債務の貨幣化により、債務の規模が所得に対して縮小し、債務サイクルは一巡する。

第6段階：ハードマネーへの回帰（MP6）。この段階では、中央政府が自国通貨と信用/債務の健全性を回復するための措置を講じる。このタイプの金融政策は、債務不履行/債務再編や債務の貨幣化によって債務が減額された後に実施されるため、債務水準と債務の返済に充てられる金額を、所得と一致させることができる。前述の通り、債務不履行やインフレの時期に債務資産を保有していた人々が痛手を被った後に行われるため、債務資産保有への信頼を再構築する必要がある。この段階では、通常、MP1（すなわち、実物資産担保型金融政策）またはMP2（金利・マネーサプライ目標型金融政策）に戻ることになる。これは、実質金利の高止まりにより、貸し手である債権者に有利な政策である。

偉大な帝国を持つ偉大な国々にとって、ビッグ・デット・サイクルの終焉は、その卓越性の終焉を意味する。

結論として

• 好況時に貯蓄を蓄えておけば、不況時にその貯蓄を活用できる。貯蓄が過剰であることにも過少であることにもコストが伴うが、そのバランスを正確に取ることは誰にもできない。
• 大きな債務危機は避けられない。 歴史を振り返っても、債務危機を回避できた国は、規律の取れたごく一部の国だけである。 その理由は、貸付は、それを返済するのに必要な所得と比較すると、決して完璧に行われるものではないからだ。 また、人々は常にさらなる信用を求め、それが債務となるため、貸付は往々にして不適切に行われる。
  債務水準は持続可能なレベルを超え、債務負担の軽減が必要となる。通常、債務不履行/債務再編と貨幣および信用の創出が混在し、債務危機が発生する。そして、人々の心理がこのサイクルをさらに強化する。バブル期には人々はより楽観的になり、借金を増やす。そして、不況期には人々はより悲観的になり、支出を削減する。
  このような経過は歴史の中で何度も繰り返されてきたにもかかわらず、ほとんどの政策立案者や投資家は、現在の状況や金融システムが変わることはないと考えている。 変化などありえないと考えているのだが、突然それが起こるのだ。
• 債務危機を予測する最善の方法は、GDPに占める債務の割合といった単一の影響や数値に注目することではなく、特に次の2章で取り上げる、相互に関連するさまざまな要因を理解し、注目することである。
• もし債務が自国の通貨建てであれば、中央銀行は債務危機を緩和するために通貨を「印刷」することができるし、実際にそうするだろう。 そうすれば、通貨を印刷できない場合よりもうまく管理できるが、当然ながら通貨の価値は下がる。債務が中央銀行が印刷できる通貨建てでない場合、債務不履行と債務国が印刷できない通貨建てで測ったデフレ不況に見舞われることになる。
• すべての債務危機、たとえ大きなものであっても、経済政策立案者が債務を再編成し、貨幣化することで、債務負担を減らすデフレ的な方法（すなわち、債務の帳消しや再編成）と、債務負担を減らすインフレ的な方法（貨幣や信用を生み出し、債務者に与えることで、債務の返済を容易にする）がバランスするようにうまく管理することができる。重要なのは、返済を長期間にわたって行うことである。例えば、持続可能な状態にするために債務対所得比率を約50%引き下げる必要がある場合、1年で約50%引き下げる債務再編よりも、年間3%または4%の割合で引き下げる債務再編の方が、はるかに衝撃が少ない。
• 債務危機は、大きなリスクと機会をもたらすものであり、その仕組みを理解し、うまく対処するための適切な原則を持っていれば、帝国を滅ぼすことも、投資家にとって大きな投資機会を提供することも可能であることが示されている。
• もし、債務サイクルを正確に把握しようとしたり、短期的な視点に集中しようとしたりすれば、それらを見ることはできないだろう。それは、2つの雪の結晶を比較し、それらがほぼ同じであることに気づかないようなものだ。

一言で言えば、そういうことだ。

この研究の残りの部分では、さらに深くメカニズムに踏み込み、35の事例で展開された実際の典型的なシーケンスを示し、1944年に始まり、現在後期段階にあるビッグ・デット・サイクルと、他の大きなサイクル（例えば、内部および外部の秩序のサイクル）を含むビッグ・サイクルが、このテンプレートと関連してどのように展開したかを見ていく。また、中国と日本のビッグ・サイクルと、日本のケースは興味深い。なぜなら、日本は「ビッグ・デット・サイクル」のさらに先を進んでいるからだ。特に、巨額の債務と債務の貨幣化が通貨の切り下げにつながり、2013年以来、米国債保有者は45%の損失を被り、金保有者は2013年以来60%の損失を被っている。最終章では、このテンプレートに照らして現在の米国をどのように分析しているか、米国が深刻な債務危機のリスクを軽減できる可能性、そして私が考える現在の5つの大きな力について述べる。

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[1] 債務サイクルと通貨サイクルについては、私の著書『Principles for Navigating Big Debt Crises』（1918年から2018年の100年間に発生した48の最大の債務危機をすべて調査したもので、私がこの本を出版した年）と、著書『Principles for Dealing with the Changing World Order』の第3章と第4章（
過去500年間の世界の準備通貨市場の盛衰と、1700年以降の750の通貨について考察した）この研究では、通貨秩序の変化につながるサイクルの最後の、そして最も劇的な崩壊部分について、より詳細に説明していく。

[2] 「部分準備銀行制度」では、預け入れられた金額以上の貸付が可能である。なぜなら、同じお金を複数回貸し付けることができるからだ。

[3] この慎重さは市場価格にも反映されている。例えば、サイクルの初期段階では、「リスク資産」の利回りや期待収益は、「低リスク資産」のそれらと比較して非常に高い。

[4] この局面の説明は、私が以前の論文や著書で説明した内容とは若干異なっている。主な違いは、私は連動通貨システムと不換通貨システムを分けたことである。これまでは両者ともMP1の一部として説明されていた。
リンクされたシステムと不換紙幣システムを区別することが重要であると考え、この変更を行った。他の金融政策（債務の貨幣化、財政金融政策の調整）の定義は変わっていないが、番号は変更されている（すなわち、MP2はMP3となり、MP3はMP4となった）。

第2章：言葉と概念の力学

注：この章では、市場がどのように機能するのかという力学について、型破りな考え方を提示している。専門家や専門家を目指す人々にとっては価値のあるものだと信じているが、おそらく他の人々にとっては興味の対象外であろう。

なぜなら、起こることはすべて、それが起こる理由があるからであり、すべてが永久機関のように変化しているように見える。この機械を理解するには、その仕組みを理解する必要がある。そして、すべてが他のすべてに影響を与えるため、その仕組みは非常に複雑である。人工知能の飛躍的な進歩により、私たちはすべてをほぼ理解できる瀬戸際にいると私は思うが、今のところは、現代のコンピュータを駆使して何が起こったかを研究する人々とともに、昔ながらの方法で苦労しながら進むしかない。これが、私が負債/信用/貨幣/経済のダイナミクスを力学的に説明した方法である。もちろん、これはより大きなダイナミクスの一部に過ぎない。私が、私たちが知る世界を変える最も重要な力学を理解し説明しようと試みる中で、私はこのような詳細な研究を行い、さらにそれらをより簡素化した説明にまとめようとしている。[1] これは非常に簡素化された図式であることを念頭に置いていただきたい。

最も高いレベルまでズームアウトすると、理解すべき最も重要な変化の要因は次の5つである。

• 債務/信用/貨幣/経済サイクル
• 国内政治の秩序/無秩序サイクル
• 国外の地政学的秩序/無秩序サイクル
• 自然現象（干ばつ、洪水、パンデミック）
• 人間の創意工夫、とりわけ新技術

これらは互いに影響し合い、最も大きな出来事を形作る最大の力である。私がこの研究で取り上げることのできないほど、より完全な形でそれらを経験し、研究することから学んだことを理解したいのであれば、私の著書『Principles for Dealing with the Changing World Order』をお読みいただきたい。

本稿では、そのうちの最初のもの、すなわち信用/負債/貨幣/経済のダイナミクスについて、中央政府および中央銀行が破綻する長期負債サイクルの後半部分に最も重点を置いて検証する。まず、a) 市場価格がどのように決定されるかについて、その仕組みを説明し、次にb) 長期負債サイクルがどのように機能するかを考察する。その背景を踏まえた上で、c) ある国が債務と通貨の限界に達し、中央銀行と中央政府が「破綻」に至る典型的なシナリオについて考察する。同時に、この5つの力の相互作用は、結果として生じる全体的なビッグサイクルを観察する上で見逃すことができないため、他の4つの力についても探求していく。私見では、私たちは今、この5つの大きな力の相互作用によって引き起こされるビッグサイクルの非常に激動の段階に突入しつつあり、その結果として生じる世界秩序の変化は大きなものになるだろう。本稿が、ダイナミクスのより深い理解と、最善の結果を生み出すためのより良い意思決定に貢献できることを願っている。

機械の仕組み

私にとって、お金と信用は経済の生命線である。それらは、システム内の余剰分がある部分から、それを最も有効に活用できる部分へと、栄養素（すなわち購買力）を循環させる。中央政府は、そのシステムがどのように機能するかを指示する脳のようなものであり、その機能（例えば、社会プログラムや防衛など）を遂行するために、お金や信用の一部（通常は15～30％程度）[2]を取り入れ、利用している。中央銀行は、お金や信用を生産し、システム全体に送り出す心臓のようなものである。取引がうまくいき、資本を得た人々がそれを生産的に利用すれば、資本の提供者、利用者、経済システム全体が繁栄する。そうでない場合は、システムが病に冒され、トラウマを経験することになる。

はっきりさせておきたいのは、債務の力学を、時間や国を超えて本質的に同じ方法で機能する循環型永久機関と見なすことは、時間の経過による変化や国ごとの違いがないことを意味するわけではない。ただ、こうした変化は、時を超え普遍的な力学や原理と比較すると、あまり重要ではないということだ。私にとって、この機械の仕組みを理解する上で、まず時を超え普遍的な原理を理解し、次にその違いとそれが生じる理由に焦点を当てることは非常に重要である。なぜなら、このアプローチは、因果関係をより深く理解できるからだ。そのため、私はまず、最も重要な時を超え普遍的な力学と原理について説明することにする。それらを簡潔に伝えるために、詳細かつ正確な方法ではなく、大局的な視点で主要な部分だけを簡略化して説明する。この簡略化されたモデルでは、経済システムを構成する主要な部分と主要なプレーヤー、そしてそれらがどのように連携して経済システムを機能させているかを説明する。

5つの主要な部分とその機能

経済システムには、私が簡略化した経済システムのモデルを構成する5つの主要な部分がある。それらは、

• 商品、サービス、投資資産、
• それらを購入するための資金、
• それらを購入するために発行される信用、
• 信用で購入が行われた際に発生する債務、
• 負債資産（すなわち、預金や債券）は、ある人の負債は別の人の資産であるため、負債の負債側である。

これらの5つの主要部分で構成されていると理解できれば、なぜ大きな負債や経済循環が起こるのかをほぼ理解できる。まず、私が取引をどのように考えているか、そしてその他の重要な基本メカニズムについて説明しよう。

前述の通り、商品、サービス、投資資産は、現金または信用のいずれかで買うことができる。

現金は信用とは異なり、取引を決済する。例えば、現金で自動車を購入した場合、取引が完了すれば、お互いの役割は終わる。現金として使われるものは、歴史を通じて、また通貨によっても変化してきた。長い歴史の中で、現金は一定量の金やその他の実物資産を納入するという約束であった。1971年に米国が金本位制を離脱して以来、私たちが現在置かれている不換通貨制度では、中央銀行が印刷したものが貨幣であり、それは実際の有形資産ではなく購買力を提供するという約束であるという点で、信用の一形態に近い。しかし、貨幣は信用とは異なり、現時点では中央銀行によってのみ創出され[3]、中央銀行が望む任意の金額で創出することができる。

信用は、お金とは異なり、支払い義務が残る。また、信用は、任意の当事者間の合意があれば、いくらでも作り出すことができる。信用は、必ずしもお金を創出することなく、それまで存在しなかった購買力を生み出す。借り手は収入以上の支出が可能となり、その結果、短期的には購入される商品の需要と価格が押し上げられる。一方で、長期的には債務者となった借り手は、返済のために収入以上の支出を控える必要が生じる。その結果、将来的には需要と価格が低下し、システムの循環性に寄与することになる。債務とはお金を納入するという約束であり、中央銀行は存在するお金の量を決定する。そのため、中央銀行は大きな権限を持っている。厳密に比例するわけではないが、存在するお金の量が増えれば、信用や支出も増える。逆に、存在するお金の量が減れば、信用や支出も減る。

それでは、価格がどのように設定されるのかを見てみよう。

価格がどのようにして決まるのかを理解するための私のアプローチを説明するには、従来の経済学者のアプローチとは異なるため、まず、あらゆる市場と経済を理解するための最も基本的な構成要素である「取引」について説明する必要がある。すべての市場および経済は、それらを構成する取引の集合体であり、取引とは、買い手が売り手に金銭（または信用）を支払い、売り手が買い手に対して商品、サービス、または金融資産を交換として提供することである。取引における価格は、買い手が支払う金銭または信用の総額を、売り手がその取引で提供するものの総量で割ったものに等しく、市場はそれらの取引の集合体である。例えば、小麦を買う取引は、買い手が売り手に一定量の小麦と引き換えに一定の総額の金銭を支払うことで成立する。市場は、同じものを交換するすべての買い手と売り手から構成される。例えば、小麦市場は、さまざまな理由でさまざまな取引を行うさまざまな人々から構成される。そして、これらの多くの取引が価格を決定する。つまり、

価格（P）＝何かにかけた金額（$）/販売された総量（Q）

または、より簡単に言えば

P = $/Q

つまり、あらゆる商品、サービス、金融資産の価格は、買い手が費やした総額（$）を売り手の販売総量（Q）で割ったものに等しい。総支出（総額$）と販売総量（総量Q）が分かれば、価格とその他の必要なすべての情報が分かる。これは疑いようのない事実であるため、価格を推定する最善の方法は、総支出を推定し、それを総販売数量で割ることである。そして、これらを推定する最善の方法とは何だろうか？それは、買い手と売り手の動機を理解することである。買い手は、購入する数量を手に入れるために、その金額を費やす理由を持っている。売り手は、その金額を手に入れるために、販売する数量を販売する理由を持っている。私が言わんとしていることは、以下の概念図で表現されている。

複雑に見えたり、複雑に聞こえたりするかもしれないが、実際にはそうではない。各商品について、買い手と売り手にはそれぞれ購入や販売を行う理由がある。そして、主な買い手と売り手が誰なのか、また、彼らを動機づけているものは何かを判断するのは、それほど難しいことではない。主な買い手の支出理由を把握し、主な売り手の販売理由を知ることができれば、彼らの行動をかなり正確に予測でき、その結果、価格も予測できる。

この価格決定の捉え方は、ほとんどの経済学者の見方とは大きく異なる。従来の方法は需要と供給の両方を数量（すなわち、購入数量と販売数量）で測定するが、私のアプローチでは購入数量ではなく購入金額に注目する。これにより、価格が変動する理由の説明方法も異なってくる。従来の考え方では、価格変動は需要量および／または供給量の変化によって生じると説明される。これらの変化がどのように生じるかを価格弾力性と呼ぶ。市場をこのように見る場合、需要の弾力性と供給の弾力性がそれぞれ存在し、市場が情報をどのように消化するかについて異なる理論が生まれる。

なぜなら、供給の変化が常に同じ効果（すなわち弾力性）を価格に及ぼすという前提に立っているからだ。しかし、それは真実ではない。例えば、購入者が使えるお金が増えたために製品により多くのお金が使われる場合、その製品の価格は高くなる。最終的に、価格変動を理解し予測することが目的であれば、市場で誰が何をしているのかと価格の変動がどのように関連しているのかを結びつける方がずっと有益である。私は1970年代に商品トレーダーとしてこの手法を使い始めたが、このアプローチは従来の手法よりも私にとって効果的だっただけでなく、金融商品を含むあらゆる種類の商品や資産にも適用できることが分かった。実際、私はこのテンプレートを使って特定の市場だけでなく、経済全体をモデル化しているが、それはまた別の機会に述べたい。

以前に示した公式/モデルを少しいじってみると、支出率や販売数量に変化があると価格が変化することが分かるだろう。例えば、購入率が（X）から（Xマイナス10%）に変化し、他の条件がすべて同じであれば、価格は10%下落する。つまり、持続不可能な購買率および/または持続不可能な販売率を特定できれば、価格や経済の反転を事前に察知できるということだ。そして、より正常な購買/販売レベルへの回帰がどのようなものかを計算すれば、必要とされるおおよその価格変動を計算できる。

この異なるアプローチが経済や市場の仕組みに対する独自の視点につながるという意味では、他にも多くの示唆がある。しかし、短期の市場および経済サイクルを理解する上で最も重要なのは、ほとんどの商品、サービス、投資資産は需要（すなわちS）に応えるために生産されるため、これらのサイクルは販売量（Q）の変化よりも、マネーや信用の創出による支出（S）の変化によってより強く影響を受けることを示している点である。また、私は次のように考える。

a) 貨幣と信用がより多く創出され（支出が増える）、b) 生産者がより多くの生産能力を持つ場合、c) 支出（$）と販売量（Q）の両方が増加するため、インフレを伴わない成長がより多く見込める。

一方、

a) 貨幣と信用がさらに創出され（支出が増える）、b) 生産者の生産能力がほとんどないか皆無であるため、生産者がそれほど多く生産できない場合、c) 実質的な成長はほとんどなく、インフレが大幅に進行する。

これらの原則は、初期のサイクル（過剰生産能力が豊富にあり、中央銀行が景気刺激策を実施している時期）が力強い成長と低インフレを特徴とする理由を説明しており、後期のサイクルは通常、低成長と大幅な物価上昇を伴う。これが循環的なインフレと成長の姿である。この研究の後半では、この点についてさらに詳しく検討し、貨幣インフレとインフレ不況がどのようなものかを考察する。

生産性は上記のどの部分に当てはまるのだろうか？ 生産性の成長率が高い場合、生産者はより多くの貨幣と信用が生産されるにつれ、より多くの量（Q）を生産することができるため、非インフレ成長をより長く継続することができる。 もちろん、生産性は直接測定するのが難しい場合がある。生産性は、製品の品質向上や、生産にかかる限界費用がゼロにまで低下すること（写真や電子書籍の生産で起こったように）として現れる可能性があるからだ。

それでは、購入者が購入する量、販売者が販売する量について、その理由を詳しく見てみよう。個々の品目すべてについて行う代わりに、それらすべてに影響を与える原則を伝えるために、大きなカテゴリーについて見ていく。

• 人々は商品やサービスを購入して使用し、投資を購入して利益を得る（すなわち、富の蓄えとして）。商品やサービスに費やす金額と投資に費やす金額の割合は、利用したい商品やサービスの価格が、利用可能な資金や信用力と比較してどの程度であるか、また商品やサービスへの支出と金融資産への支出の相対的な魅力によって決まる。もちろん、商品やサービス、金融資産の選択には、それぞれ独自の理由がある。
• 人々が金銭や信用を何に使うかを選択する際には、それらの相対的な魅力が基準となる。人々は常に2つの次元で比較を行っている。1）ある品目と別の品目（例えば、トウモロコシ、金、通貨、その他ほぼすべての品目）の比較、2）同じ品目について、異なる時点での受け渡し（例えば、トウモロコシ、金、通貨について、今日受け渡しと1年後の受け渡し）の比較、である。その結果、相対的な魅力の評価は膨大な数になる。裁定取引と比較的安全な賭けは、相対的な価格設定を決定する上で最も強力な賭けの種類である。
• 通貨は交換手段であり、富（債券資産）の貯蔵庫である。言い換えれば、通貨は取引と投資の両方を促進する。
• 投資とは、現在のお金と信用を将来のお金と信用と交換することである。
• すべての投資市場は、利回りおよび価格変動という2つの方法で資金を供給することで価値を得ている。この2つを合わせたものがトータルリターンとなる。つまり、すべての投資において、トータルリターン＝利回り＋価格変動となる。
• 概して、すべての投資市場は、提供するトータルリターンを基準に互いに競い合っている。 その理由は、a) ほとんどの投資家は、利回りまたは価格上昇のどちらの形で得られるかよりも、得られるトータルリターンをより重視しており[4]、b) トータルリターンに基づく投資の裁定取引が可能であるためである。[5]

その仕組みを説明するために、債券への投資と金への投資を比較して価格の関係を決定する方法を見てみよう。金には利回りがないが、米国債の利回りはX%（例えば5%）であるため、価格が年間X%以上（例えば年間5%）上昇すると予想されない限り、金を買うのは非論理的である。言い換えれば、市場は国債価格に対して金価格が5%上昇することを前提に価格設定している。投資家は金価格の変動要因について見解を形成し（例えば、大きな要因のひとつは、生産される通貨と信用の量に基づくインフレの度合いである）、債券が提供する5%の利回りと、通貨価値の下落により金価格がどの程度上昇するのかという相対的な魅力を検討する。もし金が5%未満の上昇にとどまると考えた場合、債券を購入し金を売却することができ、5%以上の値上がりを見込んだ場合はその逆の取引を行うことができる。いずれの場合も、彼らが正しければ利益を得ることができる。この単純な価格分析に加えて、あるものを別のものと同等なものに変えることで、相対価値の賭けや裁定取引を行い、市場価格の全体的なマトリックスを作成する、多くの金融工学（レバレッジやヘッジなど）がある。

膨大な資金がこのように割り当てられており、オプション間の選択が容易であれば、簡単に多くの利益を上げることができるだろう。しかし、市場で利益を上げるのは容易ではないことを私たちは知っているため、市場はこれらの推定をかなりうまく行い、資産を適正に価格付けしていると考えることができる。同時に、私や投資で成功を収めている他の人々は、市場が完璧であれば投資で成功を収めることはできなかったはずであるため、市場は完璧ではないと想定でき、他の人よりも理解を深めることができれば市場で利益を上げるチャンスがある。いずれにしても、私が言いたいのは、これが市場価格の決定方法であり、これが分かると、債務/信用/貨幣/経済のダイナミクスを理解するのに役立つということだ。

• 投資資産の期待収益率は、インフレ率と比較して（すなわち、投資の期待実質収益率）は、これらの各々にどれだけの資金が投入されるかに影響を与える。概して、投資のインフレ調整後（「実質」）リターンは、インフレ調整前（すなわち名目）リターンよりも重要である。なぜなら、a) 投資は富の蓄えとなるために行われるものであり、購買力が最も重要であること、b) 実物資産と金融資産の間には裁定取引や相対価値の賭けがあり、それらが相対価格を動かすからである。つまり、金融投資に資金を投入した場合の期待収益と、実物資産（例えば、不動産、貴金属、商品、美術品など）に資金を投入した場合の期待収益が比較されるため、すべての投資の収益、特に国債の収益（利回りが設定され、自国通貨建ての債券については事実上デフォルトのリスクがないため、その収益はよく知られている）はインフレ率と比較される。そのため、債券の利回りが インフレ率に比べて債券利回りが低い場合、債券は売却され、インフレ資産が購入される。また、中央銀行が大量の貨幣と信用を生み出すことで生じる貨幣価値と信用の低下により、商品、サービス、およびほとんどの金融資産の価格が上昇するため、中央銀行が大量の貨幣と信用を生み出すと、投資家はインフレヘッジ資産を好む傾向にある。
• 価格は、価格相対性を理解するために理解しなければならない特定の決定要因によって関連付けられている。ほとんどの非プロの投資家が価格について考える場合、通常は「スポット価格」と呼ばれる、今日その品物を引き渡す際の価格について考える。ほとんどの市場では、将来の特定の時期に受け渡しが行われる価格も存在し、これは先物（または先物）価格と呼ばれている。また、異なる受け渡し日における同一商品の価格関係を決定する裁定取引や相対価値取引も存在する。[6] 同じ種類の金融資産（例えば、短期国債と長期国債）の相対的な魅力を分析するのと同じような分析が行われる（例えば、その決定要因として、 中央銀行が金利を上下させる見込みのペースなど）。

債務は通貨であり、通貨は債務である

債務資産は将来の特定の期日に特定の金額の通貨を受け取るという約束であるため、債務と通貨は本質的には同じものである。通貨が好きでないのであれば、債務資産（例えば債券）も好きではないはずであり、債券が好きでないのであれば、通貨も好きではないはずである。相対的な利回りを考慮すれば、そのようになる。（つまり、一方を好まないなら、他方も好まないはずである。）先に述べた金と債券の価格比較プロセスを思い出してほしい。それは、相対利回り + 予想価格変動 = 相対トータルリターンというものである。これは、債券と金のスポット価格と先物価格を設定するものであり、異なる国の異なる通貨や債務資産の価値評価にも同様に適用できる。この評価は、現在問題となっている債務問題に非常に関連性の高い重要な方法で資本フローを動かす。

より具体的に言えば、

例えば日本のようなある国の政府金利（政府中央銀行が支払いを行うために通貨を印刷できるため、デフォルト・リスクフリーと広く考えられている）が、他の国の金利よりも年間X%低いとしよう。もしそうであれば、その通貨の予想される上昇率も同じ割合でなければならない。そうでなければ、事実上リスクのない利益（金利の高い債券を所有することで）を簡単に得ることができる。しかし実際には、金利差は金利の高い通貨の下落によって相殺されると予想される。

しかし、もしその為替レートの変動が金利差を相殺しないと予想された場合はどうだろうか。例えば、A国の10年物金利がB国の通貨建て債券よりも低い（例えば3%低い）場合、通常はA国の通貨が上昇すると予想される（金利差を相殺するために）。それよりも、A国の通貨が下落すると予想される（例えば、年率2%の下落）場合はどうだろうか。その場合、事実上リスクのない利益が得られる。投資家は利回りの低い通貨/債券を売り、その取引に殺到するだろう。その結果、以下の2つの調整（またはその組み合わせ）のどちらかが起こる。

A) 現行の通貨価値が下落する（この例では40%下落[7]）。または、

B) 10年物金利が5%上昇し、債券価格が約40%下落する。[8]

あるいは、もしそのような調整が不可能な場合（資本規制などがある場合）、金利が3%低いままで通貨が2%下落すると、B国の債券保有に対する損失は年間5%となり、10年間で40%に膨れ上がる。

いずれにしても、A国の通貨建ての債券のリターンは非常に悪いものとなる。[9] 債券のリターンが悪いものでない場合（すなわち、債券の価値が減価せず、債務負担が名目ベースで減少しない場合）、a) 現地通貨建ての債券価格が下落する（すなわち、通貨価値の下落を考慮した適切なリターンを提供するために金利が上昇する）ことも、b) 通貨が下落して低金利を補うのに十分な価格上昇をもたらすほど安くなることもない。金利が低すぎることを補うのに十分な価格上昇をもたらすほど安くなることはないため、債券の悪いリターンはc) 年間金利と通貨安ではインフレを補うことはできないため、生じる。[10]

これらの主要な部分の仕組みと、それらの部分を扱うプレーヤーの動機によって取引がどのように動かされるかを理解した今、この仕組みと次に起こりそうなことを理解できるだろう。

主要なプレーヤーの種類と、彼らがどのように行動し、何が起こるかを動かすのか

資金循環と債務循環を動かしているのは、主に5つのタイプのプレーヤーである。

• 借り入れを行い、私が「借り手債務者」と呼ぶ債務者となる者、これは民間または政府機関である可能性がある。
• 貸し付けを行い、私が「貸し手債権者」と呼ぶ債権者となる者、これは民間または政府機関である可能性がある。
• 貸し手債権者と借り手債務者間の資金および信用取引を仲介する者、これは一般的に銀行、
• 中央政府、
• その国の通貨で信用と資金を創出することができ、信用と資金のコストに影響を与えることができる。

信用/債務の拡大は、借り手と貸し手の双方が借り入れや貸し付けを望んでいる場合にのみ可能であるため、取引は双方にとって有益でなければならない。 言い方を変えれば、ある人にとっては負債でも、別の人にとっては資産であるため、このシステムが機能するためには、借り手と貸し手の双方がこれらの取引を望まなければならない。 しかし、一方にとって有益なことは、他方にとっては有害であることが非常に多い。例えば、借り手である債務者がうまくやるためには金利は高すぎてもいけないが、貸し手である債権者がうまくやるためには金利は低すぎてもいけない。もし金利が借り手である債務者にとって高すぎれば、支出を削減したり資産を売却して負債を返済しなければならなくなるか、あるいは返済できなくなる可能性もあり、そうなれば市場や経済は低迷するだろう。同時に、貸し手である債権者にとって金利が低すぎる場合、彼らは貸し渋りを起こし、債権資産を売却する。その結果、金利が上昇するか、中央銀行が金利を抑えるために大量の紙幣を印刷して債権を買い取る。この紙幣の印刷や債権の買い取りはインフレを引き起こし、富と経済活動の縮小を招く。

時が経つにつれ、貸し手・債権者と借り手・債務者にとって有利な環境と不利な環境が入れ替わる。効果的に機能させるには、市場や経済に何らかの形で関わる人々が、その違いを見分ける方法を理解することが極めて重要である。このバランスを保つ行為と、2つの環境の変動は自然に起こるものであり、時には状況によって良好なバランスを保つことが不可能になることもある。それは、大きな負債、市場、経済のリスクを引き起こす。これらのリスクを生み出す状況について説明する前に、まず他のプレイヤーの動機と、それらにどう対処しようとしているかを説明したい。

民間銀行[11]は貸し手と借り手を仲介する存在であるため、その動機と業務も重要である。銀行は数千年もの間、どの国でも基本的に同じことを行ってきた。つまり、ある人々からお金を借りてそれを他の人々に貸し出し、その金利差で利益を得ようとするのである。銀行がどのようにして利益を得るかによって、マネー/信用/債務サイクルが生み出され、最も重要なのは持続不可能なバブルと巨額の債務危機が生み出されることである。こうしたバブルや危機はどのようにして生み出されるのだろうか？ 銀行が保有する資金よりもはるかに多くの資金を貸し出すことによって生み出される。銀行は、貸し出しから得られる利益よりも低い金利で資金を借り入れ、それを繰り返すことによって、これを実現している。貸し出された資金が生産的に利用され、融資を返済できるほど十分に利益を生み出している場合、また、銀行が借り入れた相手が、銀行が実際に保有している額以上の金額を返済することを望んでいない場合、これは社会にとって有益であり、銀行にとっても利益をもたらす。しかし、融資が十分に返済されない場合や、銀行の債権者が銀行に融資した金額以上の返済を銀行に求める場合などに債務危機が発生する。

長期的には、債務はそれを返済するのに必要な収入よりも速く増えることはできず、借り手である債務者にとって金利が高すぎたり、貸し手である債権者にとって金利が低すぎたりすることは長くは続かない。 もし債務が収入よりも速く増え続けたり、借り手である債務者にとって金利が高すぎたり、貸し手である債権者にとって金利が低すぎたりする状態が長く続いたりすれば、その不均衡は大きな市場および経済危機を引き起こすことになる。そのため、これらの比率を注視することが重要である。

債務資産および債務負債の額が、流通する貨幣の総額や商品およびサービスの総額に対して過大になると、深刻な債務危機が生じる。

中央銀行は直接的または間接的に貨幣および信用（購買力）を創出する。購買力は、商品、サービス、投資資産への支出総額を決定する。創出された貨幣および信用の総額は、商品、サービス、および/または金融資産（すなわち投資）に投入されなければならない。つまり、創出された貨幣および信用の総額が、商品、サービス、および金融資産への支出総額を決定するのである。その結果、商品、サービス、および金融資産は、貨幣および信用の増減に伴って上下する傾向がある。この貨幣と信用が何に投入され、生産される財、サービス、金融資産の量は、主に数千、数百万の市場参加者の選択によって決定される。

中央銀行は、こうしたサイクルを円滑化するために設立された。とりわけ、大きな債務危機に対処することがその目的である。比較的最近まで（例えば米国では1913年）、ほとんどの国には中央銀行が存在せず、民間銀行に預けられるお金は、通常、金や銀などの現物か、金や銀と引き換えるための紙の証書であった。この間、借り手と債務者、貸し手と債権者、そして銀行は、私が今説明した信用/債務サイクルを経験したため、好況と不況のサイクルが繰り返された。これらのサイクルは、債務資産と負債が多すぎたために、貸し手と債権者が借り手と債務者、とりわけ銀行から資金を引き出そうとする「取り付け」が発生し、大きな債務と経済の破綻へとつながった。こうした取り付け騒ぎにより、債務/市場/経済が崩壊し、最終的に政府はこうした大きな債務危機が発生した際に銀行やその他の組織に融資を行う中央銀行を設立することとなった。中央銀行は、金利やシステム内の資金量や信用額を変化させることで、債務者や債権者の行動を変化させ、サイクルを円滑化することもできる。中央銀行はどこから資金を調達するのか？（文字通り、デジタルで）「印刷」する。大量に行なえば、切実に必要としている人々に資金や信用を提供できるため、さもなければ資金や信用を得られなかった人々にとっては、債務問題が緩和される。しかし、そうすることで貨幣の購買力や債務資産が減少し、インフレ率が上昇する。

中央銀行は、債務と経済成長、インフレを許容できるレベルに維持したいと考えている。言い換えれば、持続可能な水準よりも債務や需要が急速に増加したり、逆に停滞したりすることを望んでいないし、また、有害なほどインフレ率が高くなったり、低くなったりすることも望んでいない。こうした事柄に影響を与えるために、金利を引き上げて資金の供給を絞ったり、金利を引き下げて資金の供給を緩和したりすることで、利益を追求する貸し手と借り手の双方に影響を与えている。

中央政府は、それを運営する人々が国民の意向に沿って行動する政治組織であるため、国民が望むものを与えたいと考える。これは通常、その代価を支払うことなく行われるため、中央政府の借入につながることが多く、その結果、初期には信用刺激策をより多く実施し、後になって負債削減策を実施するというサイクルが強化される。中央政府がうまく機能している場合、幅広い生産性と繁栄を実現するような方法で課税と支出を行い、時には収入以上の借金をし、時にはそれを返済する。また、中央銀行がうまく機能している場合、信用、債務、資本市場を相対的なバランスに保ち、大きな変動を最小限に抑える。しかし、先に述べた理由により、信用刺激策によって経済や市場に多くの好況を生み出そうとする傾向は、所得に占める割合が持続不可能なほど大きくなるまで、所得に対する債務および債務返済の長期上昇傾向につながる。

生産された実質所得に対する債務資産および債務負債の規模が大きくなるほど、均衡を保つことが難しくなるため、債務が原因で市場や経済が低迷する可能性が高くなる。

借り手である債務者、貸し手である債権者、銀行、中央政府、中央銀行は、こうしたサイクルの最大のプレーヤーであり推進者である。また、彼らの行動にはそれぞれ明らかなインセンティブが影響しているため、彼らが何をしそうか、次に何が起こりそうかを予測するのは比較的容易である。債務の伸びが緩やかで、経済が低迷し、インフレ率が低い場合、中央銀行は金利を引き下げ、より多くの資金と信用を生み出す。これにより、商品、サービス、投資資産に対する借り入れと支出が促され、それらの市場と経済が活性化する。このような時期には、借り手・債務者になることは良いことだが、貸し手・債権者になることは悪いことである。債務の増加と経済成長が持続不可能なほど急速で、インフレ率が容認できないほど高い場合、中央銀行は金利を引き上げ、貨幣と信用を制限する。これにより、貯蓄が奨励され、商品、サービス、投資資産への支出が抑制される。これは市場と経済を下降させる。なぜなら、その時点では、借り手・債務者・浪費者よりも貸し手・債権者・貯蓄者の方が望ましいからだ。この力学は、相互に関連する2つのサイクル、すなわち、平均して約6年（3年程度の増減）の短期サイクルと、平均して約80年（25年程度の増減）の長期サイクルを生み出す。これらのサイクルは、人類の発明力に起因する生産性の上昇トレンドラインを中心に展開する。

以下、これらのサイクルについて簡単に説明する。

短期および長期（大規模）債務サイクル

「短期債務サイクル」とは、1）不況が2）中央銀行による信用の大量供給につながり、それが多くの債務を生み出し、当初は3）市場と経済の活況をもたらすが、それが4）バブルとインフレにつながり、5）中央銀行が信用を引き締め、6）市場と経済が低迷するというサイクルを指す。このサイクルは通常、3年程度の増減を伴いながら、約6年間続く。この記事を書いている時点で、1945年以降の米国では12.5サイクルが起こっている。つまり、この記事を書いている時点では、13サイクル目の半ばに差し掛かっている。政策立案者は不況を終わらせるために金利を引き下げ、借り入れを再開させるため、各短期債務サイクルは通常、前回のサイクルよりも高い水準の債務で終わる。

長期（大型）債務サイクル」とは、長期間にわたって（つまり、短期債務サイクルを連続して）債務資産と債務負債を積み上げ、最終的に管理不能なレベルにまで達するサイクルを意味する。これは、大型債務再編と大型債務貨幣化の組み合わせにつながり、市場と経済が大きく混乱する時期を生み出す。

短期債務サイクルは長期（大型）債務サイクルに積み重なり、私はこれを「大型債務サイクル」と呼ぶことにする。

これらのサイクルは、人々の創意工夫と、そこから生まれる生産性の向上による生活水準の上昇傾向を示すトレンドラインに沿って、市場と経済を動かす。生産性の向上傾向は、主に、十分な資源（例えば、資本）を与えられ、他の人々（同僚、政府関係者、弁護士など）と協力しながら生産性の改善に取り組む実務家（例えば、起業家）の創意工夫によって推進される。

短期（1年から10年）では、短期債務サイクルが支配的である。長期（10年以上）では、長期債務サイクルと生産性の右肩上がりの傾向線がより大きな影響を及ぼす。概念的には、このダイナミックな動きは私には次のように見える。

持続可能な債務サイクルと持続不可能なサイクルを分けるのは、債務が債務返済に十分な、あるいはそれ以上の収入を生み出しているかどうかである。もし収入が債務や債務返済ほど速く伸びなければ、収入に対する債務の割合は機械的に増加し、債務返済と支出の両方を賄うために借入を増やす必要が出てくる。このサイクルは、収入に対する債務および債務返済額が低水準から高水準、そして持続不可能なほどの高水準へと推移していく。債務危機に近づいている確かな兆候は、債務返済に充てられる借入額が大幅に増加している場合である。

中央銀行は、債務が危険な水準に達しないよう、債務を適切に抑制することで、こうした債務サイクルを平準化する仕事をこれまで以上にうまくこなすことはできないのだろうか？ その理由は4つある。

1. 中央銀行家を含め、ほとんどの人は市場と経済が上昇することを望んでいる。なぜなら、それは報いられるからであり、負債返済の痛みをそれほど心配していないからだ。そのため、負債が重荷となり、収入との相対的な削減のために再編成しなければならないという状況に陥るまで、レバレッジを効かせて資産を買い進めるなど、限界を押し広げる。
2. 将来の収入を決定する要因となる事象が不明であるため、危険な債務水準がどの程度なのかは明確ではない。
3. 信用供与を行わず、債務を発生させないことには機会費用とリスクが伴う。
4. 債務危機、たとえそれが大きなものであっても、通常は、その危機がもたらす痛みを許容可能なレベルまで軽減することは可能である。

債務は、それが経済的でない場合でも、常に悪いというわけではない。 信用/債務の成長が不十分な場合、機会損失という形でコストが発生し、過剰な場合と同様、あるいはそれ以上に経済問題を引き起こす可能性がある。その理由は、1）信用は、それがなければ見送られていたであろう利益を生み出さない大きな改善を生み出すために利用できること、2）政府が債務再編プロセスを管理し、債務が中央銀行が印刷できる通貨建てである場合、債務問題による損失は耐え難いほど痛みを伴わないように分散できること、である。しかし、債務危機を回避するには、債務が債務返済のための収入を生み出さなければならない。

長期的には、1サイクルから次のサイクルへと、債務負債と債務資産はほぼ常に増加し、長期債務サイクルの拡大を続けてきた。ほぼすべてのケースにおいて、債務負担が持続不可能なほど大きくなるか、債務資産が耐え難いほど低リターンになるまで、その状態が続いた。

収入に対して債務資産や債務負債が多い場合、貸し手である債権者が納得できるほど金利を高く設定すると、借り手である債務者が耐えられないほど大きな打撃を受けることになるため、中央銀行が金利を十分に高く維持することは困難であり、中央銀行が成長とインフレのバランスをうまく取る金融政策を実行することも難しい。また、債務資産の保有者はその債務を売却したいと考えているため、いずれにしても債務の収益率は悪くなる。そのため、中央銀行は次のような選択を迫られることになる。

1. すなわち、お金を印刷して債券を買い支えない（つまり、債券を貨幣化しない）こととし、金利が上昇して信用需要と経済活動が低下し、債券の売買が均衡する無差別均衡水準に達するのを待つという選択である。この場合、現金は非常に価値が高まり、株式や実物資産などのほとんどの資産価値は下落し、デフレが起こり、債務不履行や債務再編が起こり、経済活動は低迷する。これは通常、最初に起こり、耐え難い状況となるため、中央銀行は…
2. 貨幣を印刷し、債務を購入することで（すなわち、債務の貨幣化）、需要不足を補う。これにより、貨幣が容易に利用可能となり、その価値が低下し、インフレ率が上昇し、株式や実物資産などの他のほとんどの資産の価値が上昇し、債務不履行が最小限に抑えられ、経済活動が刺激される。これは通常、最終的に起こる。

ビッグ・デット・サイクルのこの局面では、債務負債と債務資産の大幅な削減が必要となる。これがビッグ・デット危機の時期である。こうした債務再編と債務の貨幣化は、債務負担を軽減し、それまでの通貨秩序を排除することで、それまでのビッグ・デット・サイクルを終焉させ、次の新たなビッグ・デット・サイクルと通貨秩序へとつながる。これらは、国内政治体制の大きな変化や世界秩序の大きな変化、すなわち旧秩序が崩壊することによる激変とよく似た形で起こる。政策立案者が債務負担を軽減するために利用できる手段は4種類ある。

1. 緊縮財政（すなわち支出削減）、
2. 債務不履行/債務再編、
3. 中央銀行による「通貨発行」（または購入（または保証の提供））、
4. 必要以上の資金を持つ人々から必要としている人々への資金および信用の移転、などである。

政策立案者は通常、まず緊縮財政を試みる。それは当然のことであり、自らや他人を窮地に追い込んだ人々にそのコストを負担させたいと思うのは自然なことだからだ。これは大きな間違いである。なぜなら、ある人にとっては借金でも、他の人にとっては資産であるからだ。負債を削減すれば投資家の資産が減り、彼らは「貧しく」なる。また、ある人にとっては支出でも、他の人にとっては収入であるため、支出を削減すれば収入が減る。そのため、負債と支出の削減は、それに見合った純資産と収入の削減を招くことになり、非常に痛みを伴う。また、経済が収縮すると、政府への要求が高まる一方で政府収入は通常減少するため、赤字が拡大する。この時点で財政責任を重視する政府は増税に走りがちだが、それも間違いである。なぜなら、増税は個人や企業をさらに圧迫することになるからだ。簡単に言えば、収入よりも支出が多く、流動負債が流動資産よりも多い場合、借り入れや負債資産の売却が必要となる。需要が十分でない場合、デフレなどの危機的状況、あるいはインフレなどの別の状況を引き起こすことになる。

先に少し触れたように、大きな経済危機を引き起こすことなく債務負担を軽減する最善の方法は、私が「美しいデレバレッジ」と呼ぶ手法を用いることである。政策立案者は、1）債務を再編成して債務返済をより長い期間にわたって行うか、債務を処分する（これはデフレ的で景気を低迷させる）、2）中央銀行に貨幣を印刷させて債務を買い取る（これはインフレ的で景気を刺激する）という2つのことを行う。この2つのことをバランスよく行うことで、債務負担を軽減し、名目金利よりも高い名目経済成長（インフレ率＋実質成長率）を生み出し、債務負担を所得に対して相対的に減少させることができる。

うまく行えば、債務返済の減少によるデフレと景気低迷と、中央銀行による通貨の増刷と債務購入によるインフレと景気刺激とのバランスが取れる。私が調査した国々では、自国通貨建て債務による大規模な債務危機の大半は、通常1年から3年の短期間で迅速に再編された。こうした再編期間は、大きなリスクと機会に満ちた期間である。この期間とプロセスについてさらに詳しく知りたい場合は、『Principles for Navigating Big Debt Crises』でより詳しく説明されている。

ビッグ・デット・サイクル、そのリスク、そしてそれらへの対処法は、より深く理解される必要がある。

なぜなら、ビッグ・デット・サイクルの終盤で起こる債務再編や通貨切り下げという形をとる、本当に大きな債務危機は、一生に一度あるかないかであるため、短期サイクルと比較すると、あまり理解されていないからだ。だからこそ、私はこの研究を行った。言い方を変えれば、長期債務サイクルを終わらせるものは、短期債務サイクルを終わらせるものとは異なるため、ほとんどの人は長期債務サイクルについて知らず、認めてもいないし、短期債務サイクルの終了よりもはるかに大きな問題であるにもかかわらず、長期債務サイクルの終了を心配することもない。これは危険なことだ。それは、脂肪分の多い食品を食べてコレステロールが心臓にプラークとして蓄積され、心臓発作の確率が高まっているのに、特に問題はないと言うようなものだ。

健全な状態とはどのようなものか思い出してみよう。それは、1) 民間金融機関が、自分たちや債権者にとって有益な債務と引き換えに信用を与えること、つまり、資金が有益な用途に使われること、2) 政府による借り入れが、生産性向上につながる方法（例えば、よりよいインフラ整備や教育など）に使われ、税収で賄われること、あるいは、経済が刺激を必要としている場合には、政府が時折、収入以上の借り入れを行い、支出すること、そして、 。そして、健全ではないものを思い出そう。それは、1）中央銀行が慢性的に紙幣を印刷し、債務を購入して債務に対する需要不足を補うこと、2）中央政府が慢性的に大きな赤字を抱え、その結果、債務と債務返済額が、それを返済するために必要な所得（政府の場合は税収）よりも速いペースで増加することである。

まとめと繰り返し：

• 商品、サービス、投資資産は、お金と信用を使って生産、購入、販売することができる。
• 中央銀行はお金を生産することができ、信用の量を望む通りの量に調整することができる。
• 借り手である債務者は、最終的には、借り入れと債務返済を可能にするために、十分な資金と低金利を必要とする。
• 貸し手である債権者は、貸し手として十分な利益を得るためには、債務者から十分な金利と低いデフォルト率を要求する。
• このバランスを取ることは、所得に比べて債務資産と債務負債の規模がともに大きくなるにつれ、次第に難しくなる。最終的には、それらを削減する必要があるため、デレバレッジが起こる。
• 最も望ましいデレバレッジは、私が「美しいデレバレッジ」と呼ぶもので、債務が自国通貨建てであれば、中央政府や中央銀行が債務負担を軽減するために実施できる。債務が外国通貨建ての場合は、デレバレッジはかなり厄介なものとなる。これについては後ほど説明する。
• 長期的には、生産性が高く、健全な損益計算書（支出よりも収入が多い状態）と、健全な貸借対照表（負債よりも資産が多い状態）が、財務の健全性の指標となる。
• 各国が信用/負債サイクルのどの段階に位置し、各プレーヤーがどのような行動を取る可能性が高いかを理解していれば、サイクルをうまく乗り切ることができるはずだ。
• 過去は序章にすぎない。

重要な教訓：

• 債務危機は避けられない。歴史を振り返ると、債務危機を回避できた国は、規律ある国の中でも極めて少数に限られている。その理由は、貸付が完璧に行われることはなく、サイクルが人々の心理に影響を与え、バブルや崩壊を引き起こすため、往々にして不適切な貸付が行われるからである。
• ほとんどの債務危機は、それが広範囲にわたるものであっても、経済政策立案者によってうまく管理することができる。
• 債務危機がどのように起こるかを理解し、うまく対処するための適切な原則を持っていれば、投資家にとっては、すべての債務危機が投資機会となる。
• 必然的に、債務が膨大なビッグ・デット・サイクルの終焉の始まりにおいては、債務者にとって高金利になり過ぎることなく貸し手である債権者を満足させるだけの実質金利を維持することは困難であり、中央銀行はこれらの選択肢の間でバランスを取ろうとする。通常、このような時期には、金融引き締めによる景気後退と金融緩和によるインフレが同時に発生し、問題はそれがどちらの順序で起こるかということだけである。いずれにしても、このような時期に過剰債務を抱える政府の債務や通貨を所有することは、悪い投資である。
• 中央銀行は、お金を「硬く」保つことで債務不履行を招き、デフレ不況につながるか、あるいはお金を「柔らかく」するために大量に印刷し、お金と債務の両方の価値を下げるかの選択を迫られる。硬貨で負債を返済すると、市場や経済に深刻な悪影響を及ぼすため、このような選択を迫られた場合、中央銀行は最終的に通貨を印刷して切り下げることを選択する。ケーススタディについては、「巨額の債務危機を乗り切るための原則」のパート2を参照のこと。もちろん、各国の中央銀行は自国の通貨しか印刷できない。そこで、次の重要なポイントに移りたい。
• 債務が自国通貨建てである場合、その国の中央銀行は債務危機を緩和するために通貨を「印刷」することができ、実際にそうするだろう。これにより、通貨を印刷できない場合よりもうまく管理できるが、当然ながら通貨の価値は下がる。

この債務サイクルがどのように展開するかは、他の4つの大きな要因が影響する。この債務サイクルが他の4つの要因がどのように同時に展開するかにも影響するのと同様に

これまで私は、この研究のテーマである債務サイクルについてのみ述べてきた。しかし、多くの要因が相互に作用して事態を決定するため、それらを無視してうまく仕事をこなすことはできない。それらについては、私の著書『Principles for Dealing with the Changing World Order（変化する世界秩序への対応の原則）』で詳しく取り上げている。本書では、状況の主要な推進要因となる18の指標を示したが、ほぼすべてを説明するビッグファイブは以下の通りである。1）マネー/信用/債務/市場/経済サイクル、2）国内で起こる社会・政治秩序と無秩序のサイクル、3）国家間の平和と戦争サイクルに現れる秩序と無秩序のサイクル、4）干ばつ、洪水、パンデミックなどの自然災害による衝撃、5）人間の創意工夫、特に生産性を向上させる新技術。これらの要因間の相互作用が、状況の変化を促す。それらは、互いに強化し合う傾向があり、その影響は上向きにも下向きにも及ぶ。例えば、金融・経済危機の期間は、国内紛争の期間が発生する可能性を高め、国内紛争の期間は、金融・経済状況を悪化させる。同様に、国内の金融問題や政治的対立の期間は、それが発生している国を弱体化させ、それが世界的なものである場合には、国際紛争の可能性を高める。これらの力が相まって、国内および国家間で起こる大きな浮き沈み、平和と戦争の大きなサイクルが生み出され、国内および世界秩序に大きな変化をもたらす。

これらの大きな浮き沈みは、私が皆さんと共有している18の力（特にビッグファイブ）を監視することで容易に確認できる。例えば、大国とその通貨の大きな衰退は、1）信用と経済成長を促すための信用拡大を抑制する目的で用いられる通貨システムの種類の安定した弱体化に伴う、債務の揺るぎない増加、2）教育の質、インフラ、法と秩序、礼儀正しさ、政府の有効性など、多くの健康指標の低下として、他の世界大国と比較して見ることができる 大国と比較した。

これらすべてがどのように作用するのかについては、ここで掘り下げて説明することはしない。なぜなら、それを行うと話が脱線しすぎてしまうし、私の著書や比較的短いビデオ・プレゼンテーション（いずれも『Principles for Dealing with the Changing World Order（変化する世界秩序への対応の原則）』というタイトル）でより詳しく説明しているからだ。 それよりも、ビッグ・デット・サイクルのメカニズムを数字と方程式で説明し、それをわかりやすく説明しようと思う。

第3章：数字と方程式で見るメカニズム

警告：この章では、負債のメカニズムについて、負債の限界に関連して起こり得ることを計算するのに役立つ簡単な方程式を含めて説明している。この内容は、専門家や専門家を目指す人にとっては価値があるが、おそらくそれ以外の人にとっては興味を引かないだろう。重要な概念を把握するためにざっと目を通し、この内容についてさらに深く掘り下げて調べるかどうかを決めることをお勧めする。

第2章では、中央政府や中央銀行が通常どのような理由で財政難に陥るのかを言葉で説明したが、本章では、こうした財政難を予測するために使用できる数値や方程式を示す。また、高額の債務負担がどのように複利効果を生み出し、問題を引き起こすのかを説明する数式例もいくつか紹介する。

まず、債務の持続可能性の主な要因と、それらがどのように相互作用するのかを示す。その前に、「持続不可能な」債務負担とはどのようなものかを明らかにしておく。結局のところ、それは単純である。「持続不可能な」債務負担とは、a) 貯蓄（すなわち、貯蓄額の減少）や、b) 貯蓄を使い果たすか、あるいはそれ以上借り入れができなくなるまで借入額が増大し、その結果債務不履行が発生する、といった理由で、収入額が支出額を下回る状態である。このお金の流れを血液の流れに例え、損益計算書と貸借対照表をそれを示す報告書だと考えてみよう。 健全な状態とは、収入から支出される金額と負債が収入よりも速く増えない状態である。これは、負債の増加が必ずしも悪いという意味ではない。借金が膨らんでも、借りたお金が借金の返済額の増加率よりも速いペースで収入を増やすことにつながれば、入ってくるお金が増えて出ていくお金より多くなり、健全な状態になる。借金が収入よりも速いペースで増える場合は、動脈にプラークが蓄積されるようなものだと考えてほしい。なぜなら、支出や貯蓄に回せる収入の流れが減るからだ。それは、借金の返済額が増えることで、支出に回せる収入の額が減るからだ。資金フローが過度に抑制されると、経済的な心臓発作に相当するデフォルトが発生する。金利は支払額に多大な影響を与えるため、非常に重要である。また、債権者が債務資産や債務負債を保有し、購入する意欲にも影響を与える。債務返済額が収入や貯蓄額に比べて大きくなると、圧迫が生じ、債務問題が発生する。

債務負担は以下の方法で測定することができ、その負担が高くなるか、あるいは急激に上昇すると、債務不履行や通貨切り下げのリスクも高くなることが分かっている。 債務リスクを評価するために私が注目する指標は約35あるが、最も重要な指標は以下の4つである：

1. 収入に対する負債。収入に対する負債が大きくなると、他の条件が同じであれば、債務者は毎年、より高い金利と借換支払いを負担することになり、他の支出に回せる資金はますます圧迫されることになる。収入に対する負債が多いことには2つの問題がある。1）既存の多額の債務が債権者によってロールオーバーされないリスクが高まること、2）収入に対する債務返済の割合が高くなり、支出に回せる金額が減少すること、である。 これが次の対策につながる。

2. 収入に対する債務返済。債務返済とは、債務者が毎年債務不履行とならないように支払わなければならない利息および元本返済の金額である。債務総額が収入に比して高くなるにつれ、支出を圧迫するか、より多くの借り入れが必要となり、債務返済支出がさらに増加する。 こうなると、投資家は将来の信用問題を予想し、貸し渋りや、あるいはすでに所有している債務資産の売却を行うようになる。 その結果、信用問題が発生する。 債務と債務返済がどのように積み上がるかを推定するために、私は所得成長率に対する金利の割合を見る。

3. 名目金利は、a) インフレ率とb) 名目所得成長率（すなわち、インフレ率と実質成長率の合計）と比較する。私はこれらを2つの理由から検討する。

• これらは、所得に対する債務および債務返済額の増加の可能性を示してくれる。例えば、所得の100%の債務があり、名目金利が5%、名目所得成長率が3%の場合、来年の債務は所得の約102%となる（支出が所得と同額であると仮定した場合）[12]。
• 彼らは、借り手と比較した貸し手にとっての信用状況がいかに魅力的であるかを私に示してくれた。名目金利が名目成長率やインフレ率と比較して高い場合、それは貸し手にとっては比較的有利で借り手にとっては不利な状況であることを示す指標であり、貸し付けを促し、借り入れや支出を抑制する（すなわち、借金を返済するために紙幣を印刷できないほど負債を抱えた債務者の間で債務問題のリスクが高まっていることを反映している）。逆に、この指標が低い場合は、貸し手である債権者にとっては条件が比較的厳しく、借り手である債務者にとっては条件が比較的有利であることを意味し、借り入れが奨励され、貸し付けが抑制されることになる。

4. 貯蓄（例えば準備金）に対する負債および債務返済の割合。 上記のすべてが財務的に健全ではないが、利用可能な多額の貯蓄がある場合、債務や支出の支払いに貯蓄（例えば準備金）を利用できるため、債務不履行のリスクは高くない。

必然的に、1）収入に対する債務、2）収入に対する債務返済、3）インフレ率（すなわち実質金利）および名目成長率に対する名目金利、4）貯蓄に対する債務および債務返済の均衡水準に近づくことになる。これらの比率を長期間にわたって観察すると、いずれかの方法で極端な水準に達し、より正常な水準に戻るのがわかるだろう。これらの変化を引き起こす因果関係を理解していれば、それらをどう乗り切るか、どうすれば最善の管理ができるかを理解できる。最も重要なのは、苦痛を伴うデレバレッジの部分を理解していれば、それをうまく（苦痛を少なくして）処理できるか、下手に（非常に苦痛を伴う形で）処理してしまうかを理解できるということだ。

これら4つの指標だけが重要なのではない。第4章では、より広範な指標セットがビッグ・デット・サイクルの終焉までにどのように推移するかを示し、第15章では、私の指標が現在の米国について何を示唆しているかを明らかにする。しかし、前述の4つは最も注目すべき重要な指標である。これらは、債務圧縮がどの程度起こりそうか、またそれが起こった場合にどの程度の深刻さになるかについて、私たちに貴重な情報を与えてくれる。しかし、債務問題がいつ起こるかを正確に予測することはできない。なぜなら、さまざまな状況やそれに対する人々の反応が、債務資産の売却や危機を招くその他の行動のリードタイムに違いをもたらすからだ。それでも、債務水準が非常に高く、財政赤字が非常に大きく、貯蓄率が低く、金利が非常に高く、かつ急上昇している国は、債務不履行や債務切り下げ危機に陥るリスクが非常に高い。

このセクションの残りの部分では、債務負担の高まりがどのように複合化し、問題を引き起こすかを、いくつかの定型的な例を挙げて説明する。

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負債負担を数値で測定する

以下では、これらの指標を測定するための数学的な関係について述べる。 これらは、ある主体が抱えることのできる負債の常識的な制約であり、方程式で表現されたもので、言葉で表現された場合と同じ制約である。 理解を助けるために、自身の負債の制約と関連付けるとよいだろう。 ルールを説明し、いくつかの役立つ経験則も紹介する。以下のページでは、それぞれについて例を挙げて説明する。これらの関係は、債務問題を特定するのに役立つだけでなく、政策立案者が問題の解決策を検討する際に役立つほか、市場参加者が適切なポジションを取るのにも役立つ。まずは例を見てから、計算式を確認した方が理解しやすい場合は、この部分は飛ばしていただいてかまわない。

1) 将来の債務と将来の収入の関係。これを推定する公式は次のとおりである。

簡単に言えば、将来の債務は、1) 収入よりも多いか少ないかの支出、2) 既存の債務の「複利」、3) 収益の成長、の関数である。 収入に対する支出の割合が大きくなると、支出を賄うためにさらに借金をせざるを得なくなり、新たな借入金が増える（分子の第1項）。金利が上昇すると、既存の債務はより速く膨らむ（分子の第2項）。収益が増加すると、債務に対する収入の割合が減少する（分母の項）。

債務/収入は、リスクの指標として優れている。なぜなら、他の条件が同じであれば、その比率が大きければ大きいほど、リスクが高く、負担が大きいことを意味するからだ。例えば、債務が多ければ多いほど、債務が繰り越されないリスクが高まり、中央銀行が、借り手である債務者の満足度を維持しながら、貸し手である債権者にとって金利が高くなり過ぎないように金利を低く抑えることが難しくなる。おそらく、債務と収入の比率に加えて、金利、収入の伸び率、基礎的財政赤字（金利を除く支出と収入の比較）が、債務負担の推移に大きく影響することがお分かりいただけるだろう。

また、この公式を再構成して、債務対収入比率を一定に保つ方法を求めることもできる。この章の終わりに、この方法によるいくつかの異なる例を示す。

2) 将来の債務返済額と将来の収入。これを推定する公式は次のとおりである：

言葉で言えば、収入に対する将来の債務返済額は、収入がどれだけ増加するかという相対的な将来の金利費用と元本返済の関数である。収入が大幅に増加すれば、他の条件が同じであれば、債務返済額は収入に対する割合で減少する。

将来の金利費用は債務レベルと債務の平均金利の関数である。金利が急騰した場合、一般的に、債務者の金利コストが直ちに上昇することはない。なぜなら、長期債の場合、金利は発行時の金利で固定されるからである。債券が「ロールオーバー」される（つまり、満期を迎え、新しい金利で再発行される）と、債券の金利は徐々に上昇し、金利コストも上昇する。

元本返済とは、毎年返済期限を迎える債務のことで、通常は期限を迎えた債務を返済するために新たな債務を発行して返済する。元本返済を概算する方法としては、既存の債務の平均満期（債務を返済しなければならないまでの期間）を計算する方法がある。債務者がストレスを感じている場合、債権者は通常、それほど長い期間にわたって貸し付けを行おうとはしないため、債権者のストレスが増大すると債務の満期が短くなることがよくある。つまり、同じ水準の債務でも元本返済額が増大することになる。

3) 名目金利と、a) インフレ率および b) 名目所得成長率（すなわち、インフレ率と実質成長率の合計）との関係：

名目成長率に対する名目金利の予想水準は、債務および債務返済がどのように拡大または縮小する可能性があるかを示している。以下に、債務水準と利子債務返済額を収入に対して一定に保つ金利の計算式を示す。これは最初の計算式を基に、債務を収入に対して一定に保つために必要な金利を算出するよう再構成したものである。

これを言葉で説明すると、基礎的赤字がゼロ（すなわち、利子前の経常支出＝経常収入）の場合、金利が収入の成長率と同じであれば債務は横ばいとなる。基礎的赤字が現在の債務水準の5%である場合、金利は収入の成長率より5%低くする必要がある。

ここで直感的に理解できるのは、金利が収入の伸びと同じであれば、負債は収入の伸びと同じ割合で複利計算されるということである。政府も借り入れを行っている場合、負債は収入よりもゆっくりと複利計算される必要があるため、金利は収入の伸びを下回る必要がある。

金利が収入の伸び率に対して相対的に上昇すると、債務は収入に対して相対的に増加する。なぜなら、既存の債務は収入の伸び率よりも速いペースで複利計算されるためであり、金利債務サービスコストは、債務レベルが増加し、金利が上昇するため、さらに速いペースで増加する。同様に、金利が低下すると、債務レベルはそれほど速くは増加せず、金利債務サービスコストはさらに減少するか、縮小する。（これは、例えば、過去20年間の日本において起こったことである。この点については、第14章でさらに詳しく説明する）。

おそらく、負債を一定に保つために必要な金利を算出できるのと同様に、必要な財政赤字または黒字、必要な歳入増加などを算出できることがお分かりいただけるだろう。本章の終わりまでめくっていただくと、現在の米国と日本におけるこれらの数値がどのようなものかを示す。

4) 貯蓄（準備金など）に対する負債および債務返済額：収入に対する負債負担を推定できるのと同様に、貯蓄に対する負債負担も推定できる。収入の水準と変化ではなく、貯蓄の水準と変化を見るだけでよい。これを推定する公式は以下の通りである。

これらの公式は（1）と（2）と非常に似ているため、ここでは詳細に説明しない。違いは、貯蓄に対する負債と債務返済額を考慮している点である。多額の負債を抱えていても、貯蓄が非常に多い場合は、債務負担が懸念される可能性は低い。なぜなら、貯蓄を使って債務返済と負債の一部返済を行うことができるからだ。バッファーが生まれる。

もし赤字が継続し、予想される黒字がマイナスである場合、債務と債務返済額は貯蓄に対して急速に増加し、より懸念すべき状況を作り出すことがわかる。

これらの方程式がどのような結果をもたらすかを理解するのに役立つ、いくつかの経験則がある。

• 名目金利が名目所得の伸びと同水準 であり、政府が基礎的財政赤字（すなわち、歳入＝利子を除く歳出）を抱えていない場合、債務は所得に対して一定に保たれる。しかし、金利が所得成長率よりも高い場合、既存の債務の負担は増加する。これは、おそらく我々の計算において最も重要な変数である。例えば、名目金利が名目成長率を下回る可能性が高い期間は、金利が所得成長率よりも2%高い場合である。これは、プライマリー・バランスの赤字がなくても、20年間で債務負担率が約50%増加し、より多くの借り入れと債務につながる。つまり、収入の50%の負債からスタートすると、75%にまで膨れ上がるが、400%の負債からスタートすると、600%にまで膨れ上がるということだ。
• 債務返済費用の累積は、動脈に蓄積するプラークのように、経済への望ましい栄養素の流れを圧迫する。
• 高水準の負債の主な影響は、債務者がそれを繰り越せなくなることへの脆弱性を高めることである。

これらの数学的な関係性は、現在の債務水準がそのままロールオーバーされた場合に発生する債務返済の圧迫の規模を、かなり正確に予測することができる。しかし、債務資産保有者が保有する債務を売却しようとする場合の動態は示さない。次のセクションでは、これらすべてについて説明しよう。

ここで、これらの要因がどのように作用し、互いに影響し合うのかを、いくつかの例を挙げて説明しよう。

例1：収入に対する債務（水準と変化）

当初の債務水準が上昇し、赤字（すなわち借入金）が増加すると、将来の債務水準、債務返済、金利コストもすべて増加する。以下の表は、さまざまな結果を示している。一般的に引用されることが多い債務対GDP比率は、政府の債務返済の状況を示すには、債務対所得比率ほど適切ではない。なぜなら、中央政府を含む債務者にとって最も重要なのは、収入に対する支出（この場合は債務返済）の割合であり、それが債務の圧迫を生み出すからである。GDPの規模は部分的にしか関係しない。[14] いずれも、経済が債務負担に耐える能力の概算指標にすぎない。

参考までに、米国政府の債務と収入（主に税収）の割合は、本稿執筆時点で約580%である。利子を除く支出は今後10年間で収入の平均約115%になると予測されており、この差額である基礎的財政収支の赤字は収入の約15%である。[15] 米国はまた、既存の債務の利払い費用を賄うために、毎年収入の約20%を借り入れている。

金利が所得成長率と同等であると仮定し、米国の実際の予測プライマリー・ディフェイクト（すなわち、非金利支出と所得の実際のギャップ）を使用すると、米国政府の債務対所得比率は今後10年間で580%から730%へと約150%上昇すると予測される。これは、金利負担と債務返済負担の比例的な増加にもつながる。

以下の表は、さまざまな開始時点の負債レベルと赤字額に対する10年後の負債水準を示している。2番目の表は、開始時点の負債レベルに対する変化を示している。開始時点の負債レベルが高くなり、赤字額が大きくなるにつれ、最終的な負債水準も高くなることがわかる。

これらの数値を検討する際には、執筆時点における米国、日本、中国、フランス、ドイツ、英国の数値は、おおよそ以下の通りであることを念頭に置いていただきたい。

例2：名目金利から名目所得成長率を差し引いた場合の債務対所得比率への影響

金利が所得成長率よりも高い場合、債務の複利効果が所得の伸びを上回るため、既存の債務は所得に比べて増加する。

以下の表は、この仕組みを示している。前回は、異なる債務残高および赤字額から債務がどのように増加するかを示した。今回は、所得の35%の赤字を前提としている（今後10年間のCBOの予測プライマリー・ディフィートを使用）[16]。以下の表の行は、依然として異なる初期債務水準である。列には、名目金利から名目所得成長率を差し引いた値が示されている。CBOは、今後10年間の実効金利は平均3.4%で、米国の名目成長率は3.8%になると予測している。その差は-0.4%であるため、米国は下の赤枠で囲まれた部分のあたりにとどまることになる。

下の最初の表は、これらの想定に基づく10年後の債務対所得比率を示しており、2番目の表は10年間の債務対所得比率の変化を示している。金利が成長率を上回ると、債務水準はより速く増加する。また、債務が高水準になると、金利上昇の影響はより速く悪化する。

以前、私たちは、現在の負債と赤字の状況が続けば、米国の負債水準は所得の580%から730%に上昇すると予測した。名目成長率に対する金利の見通しも考慮すると、米国の負債水準は所得の679%に上昇すると予測される（税金がGDPの一定割合を維持すると仮定した場合）。お分かりいただけたと思う。

金利は名目成長率をやや下回ると予測されているため、この調整は現在の米国の債務見通しをそれほど変えるものではない。しかし、中央銀行が中央政府の債務負担をより管理可能な状態に保つことを支援したいのであれば、政府債を購入することで金利を名目成長率よりもさらに引き下げることが可能であり、そうすれば債務負担の増加は大幅に緩やかになることがお分かりいただけるだろう。もちろん、これは債務資産を保有する貸し手にとっては良いことではない。なぜなら、彼らは名目金利と実質金利の両方で、本来得られるはずの金利よりも低い金利を受け取ることになるからだ。この力学がどのように作用し、過去に作用してきたのか、つまり、中央銀行がなぜマネーの増刷や国債の購入によって、これほどまでに低い名目金利（ほぼ0%）やマイナスの実質金利を生み出したのか、そして、現在の軌道が修正されない場合、今後どのようなことが起こり得るのか、といったことがお分かりいただけたのではないだろうか。より具体的には、債務の増加が予測通りに推移した場合、中央銀行は実質金利をさらに引き下げざるを得なくなり、その結果、貸し手である債権者にとって債務資産の魅力が薄れてしまう。

経済には相互依存的に変化する多くの相互関連要因がある。それはルービックキューブのようなもので、キューブの1つの部分、すなわち先に示したグリッドの1つの要因が変化すると、他の部分にも変化が生じる。これらの要因が相互にどのように関連しているかを理解し、シナリオを予測することは複雑である。これを説明するために、今後10年間のシナリオを1つ、単純なモデルで作成してみた。

まず、以下の例3について考えてみよう。これは、現在の米国政府と類似した数値を持つ政府を想定したものである。名目所得が年率3.8%で成長し、金利は3.4%、債務水準は政府所得の580%から始まるものとする。この例では、政府は金利支払いを含め、収入の35%以上を支出すると仮定する。

例3：金利が上昇し、債務資産に買い手がつかなくなる

この政府は15%の基礎的赤字（利払い費を除く）を抱えているため、1年目に5.2兆ドルの歳入を得て6兆ドルを支出する。政府収入の580%の債務を抱えており、金利は約4%であるため、1.1兆ドルの利払い費を支払わなければならない。今年、既存の債務の約35%が満期を迎える（これは毎年米国政府の債務が満期を迎える額にほぼ等しい）と仮定し、その分は借換が必要となる。つまり、既存の債務10兆3000億ドルが今年満期を迎え、返済が必要となる。合計すると、この政府は初年度に12兆2000億ドルの債務を売却する必要がある。もしも一般市民がこの債務の購入に消極的になったり、現在の金利で売却する立場になったりしたらどうなるだろうか？

市場は均衡しなければならないため、誰かがこれらの債券を購入するまで金利は上昇することになる。しかし、金利が上昇すれば、政府の借入はさらに高額になるため、問題はさらに悪化し、債券を売却したいという願望が強まり、金利はさらに上昇する。金利上昇のスパイラルが信用リスクの悪化につながり、債務の需要が減り、金利がさらに上昇するという流れは、典型的な「債務のデススパイラル」である。下の表で、その仕組みを確認することができる。この例では、名目成長率が横ばいである一方で、金利が毎年0.5%ずつ上昇している。

もし金利が一定であれば、政府は10年目に収入の679%の負債と収入の22%の金利を抱えることになる。ここでは、収入に対する割合で、負債は898%、金利は68%、元本返済を含む総債務返済額は353%となる。もちろん、負債が持続不可能であるために金利が上昇している場合、負債がさらに増加し、さらに持続不可能になるにつれ、金利はさらに上昇するだろう。同時に、高金利は収入の増加を抑制し、負債の持続可能性の課題をさらに増大させる可能性が高い。もちろん、最悪のシナリオは、債務資産が大幅に追加売却される場合（すなわち、戦争や不況下の社会給付の財源として）であり、金利はさらに大幅に上昇するだろう。

おもちゃのモデル：金利スパイラル上昇

政府は債務負担を軽減することで、金利上昇の悪循環を防ぐことができる。この点については、拙著『Principles for Navigating Big Debt Crises』で詳しく説明しているが、繰り返しになるが、政府が債務負担を軽減する方法は4つある。

• 緊縮財政（支出削減）は、ある人の支出は他の人の収入であるため、効果がない。そのため、緊縮財政は自己強化型のデフレ収縮を引き起こす。
• 債務不履行/再編（）は、債務負担を軽減し、ある人にとっては債務でも他の人にとっては資産であるため、デフレ的である。
• 中央銀行による通貨発行および債務購入（）は、債務の支払いに充てる資金を供給するため、債務負担を軽減し、インフレ的である。
• 資金を有する民間市場のプレーヤーから政府への資金および信用の移転（これはさらに他の民間市場のプレーヤーへと移転される）。

民間債務問題の過去の事例を調べたところ、通常はこれらのレバーが組み合わさって使われることが多く、債務の圧迫が大きい場合には、紙幣の増刷や債務の購入（すなわち、債務の貨幣化）に強く偏る傾向が見られた。また、増税を巡る争いも見られ、左派と右派の間で大きな対立も見られた。それらはすべて論理的な理由によるものである。中央政府が圧迫されると、それは大きな問題となる。なぜなら、中央政府は通常、経済の大部分を占め、経済状況が悪い時には特に重要な、経済以外の社会的な支出を大量に負担する経済の唯一の部分だからである。政府が支出や財政支援を遅らせれば、より大きな景気後退を招く可能性が高くなり、それは逆説的に、所得の伸びや純資産の減少によって負債の負担を悪化させ、社会的な混乱を招く可能性がある。その結果、過剰な負債を抱える政府が、負債問題に対処するために支出を削減することは、自らを痛めつけるような苦痛を伴うことになる。では、政府はどこから資金を調達するのか？

最も簡単な方法ではあるが、長期的なシステムの健全性という観点では最善の方法ではない。政府が債務問題を解決し、中央銀行が紙幣を印刷して債券を購入することで、政府が望むように支出を行い、金利を許容できるレベルに抑え、システムに資金を投入する。その結果、債務が自国通貨建てである場合、政府は必ずそうするだろう。この仕組みの例を見てみよう。

例4：民間部門が望ましい経済成長率を維持するための金利水準を維持するために望ましい量の国債を保有することを望まないため、中央銀行が介入する

ここまで、負債対所得比率の初期値、所得成長率、支出成長率、金利、政府債務の満期が将来の債務負担にどのような影響を与えるかを見てきた。また、前述の通り、債務に対する需要は非常に重要であり、中央銀行は通貨を発行し、債務を購入（すなわち、貨幣化）することができる。そして、通常、実際にそうしている。それでは、この最後の要素がどのように作用するのかを見てみよう。

民間市場における国債の需要を決定する要因は数多くある。前述の通り、それらには、他の資産の予想実質収益率に対する債券の予想実質収益率、システム内の総資金量および信用、債務/通貨危機が差し迫っているという感覚などが含まれる。

これらの要因は測定可能であるが、先に説明した決定要因よりも予測ははるかに難しい。しかし、最も重要なのは、a) 経済と通貨が弱体化する一方で金利が上昇する（需給の不均衡が悪化するため）か、b) 中央銀行が準備金を支出したり、あるいは通貨を印刷したり、債務を創出して政府債務を購入し、需給の不均衡を解消するために需要を増加させることで実質金利と名目金利を引き下げようとする、という形で観察できることである。次の章では、このような状況が典型的にどのようにして起こるのか、そして債務/通貨危機への移行の兆候について見ていく。

次に進む前に、中央銀行が介入して過剰な債務供給を吸収し、金利と流動性を望ましい水準に維持する方法について説明したい。まず、以前の例を少し修正して考えてみよう。第1年目において、政府は10兆3000億ドルの債務が満期を迎え、その償還、利払い、および支出の補填のために12兆ドルの新規債務を発行すると仮定しよう。

これらの債務資産に対する需要を十分に生み出すために金利が上昇するのではなく、中央銀行が介入し、過剰発行分をすべて買い取ることを想定しよう。そうすれば、民間部門が政府収入の600%を超える債務を保有することなく、金利は3.4%で横ばいとなる。この例では、2年目に中央銀行は0.3兆ドルの債務資産を購入しなければならない。その後の年では、これらの購入額はますます大きくなる。

機械的に、これらの債務資産を購入する、すなわち政府債務を貨幣化するには、中央銀行は通貨を印刷（新たな準備金/現金を作成）し、その通貨を民間プレーヤーに債券と交換で渡す。これにより、通貨供給量（M0）が増加する。この例では、マネーサプライが5兆6000億ドルから始まる、つまり政府収入の110％から始まるものとする。これは、現在の米国の状況とほぼ同じである。この例では、政府の不足分を補うために中央銀行が紙幣をどんどん印刷すると、マネーサプライが膨れ上がる。

中央銀行が介入する

これは大まかな例であるが、実際の経済にこれがどのように作用するのか、その概略を理解できるだろう。経済が債務負担を管理可能な状態に保つために金利を低くする必要がある場合、その低金利では債務に対する民間需要が減少し、中央銀行が介入する必要が生じる。中央銀行が介入すればするほど、マネーサプライを増やすことを余儀なくされ、それは貨幣価値を切り下げ、債務保有の望ましさを低下させる。

なぜなら、他の条件がすべて同じであれば、中央銀行による通貨と信用の創出は通貨価値を低下させ、インフレと通貨安を招くからである。この関係は正確ではなく、印刷された通貨が経済にどのように伝達されるかによって左右される。金利の引き下げと通貨供給量の増加は、その通貨の魅力を低下させ、その通貨建ての債務を保有する魅力を失わせる。

以下の表では、どれだけの金額が印刷され、それが通貨にどのような影響を与えるのかを実感していただきたい。

最初の表では、行が政府の債務対収入比率の異なる開始レベルを表し、列が民間プレーヤーが現在の金利で購入する債券の数を表している。政府の債務問題が深刻化し、民間部門が債務を保有する意欲が低下するにつれ、通貨供給量は増加する。赤枠は、中央銀行が7兆7000億ドルの債券を購入し、通貨供給量を5兆6000億ドルから13兆5000億ドルに増加させるという、上記のシナリオを反映している。

債券を買い上げ、通貨供給量を増やすことは景気刺激策となり、通貨価値に下落圧力をかける。

機械的に、金利の引き下げは通常、通貨の売りを誘う。なぜか？その仕組みを説明しよう。

• 通常、他の条件が同じであれば、金利の引き下げは投資家の通貨価値に対する長期的な期待を変えることはない。10年先物為替レートはそれほど変動しない。
• 金利が下がったことで、その間に受け取る利息が減るのであれば、新しい取引は厳密に悪くなる。
• 新しい取引を再び公平なものにするには、スポット為替レートが下落する必要がある。そうすれば、金利の減少分を為替レートの上昇（10年先物レートと同じ予想値に達する）で補い、より多くの利益を得ることができる。

次のポイントは、ある人にとっては専門的すぎるが、ある人にとっては役立つ専門的な内容である。専門的な内容は読み飛ばしたい場合は、読み飛ばしていただきたい。機械的に言えば、金利の引き下げは通貨の先物価格を押し上げる。例えば、ある国の10年物無リスク国債の利回りが、他国の10年物無リスク国債の利回りと比較して上昇すれば、10年物先物通貨は上昇する。つまり、10年後の通貨の投資家にとっての価値が同じままである場合、10年物先物通貨を横ばいに保つためには、 10年先物為替レートを一定に保つためには、10年物金利差の現在価値分だけスポット為替レートが下落しなければならない。より正確に、より簡単に言えば、第1章で説明したように、2つの国の国債金利の差は先物為替プレミアムによって相殺される。例えば、A国の金利がB国の金利よりも2%高い場合、A国の先物為替レートはB国に対して年率2%の割引となる。もしA国の金利がその水準から1%引き下げられ、先物為替レートが同じままであれば、 通貨はそれに見合った分だけ弱くなる。

また、印刷された通貨は直接的に通貨から流出する可能性があり、通貨に売り圧力がかかる。つまり、中央銀行が債券を購入し、他のプレーヤーに現金を渡す場合、その現金は保有されたり、同じ経済圏内の資産の購入や支出に充てられるのではなく、他の通貨の購入に充てられる可能性がある。

次の表では、この仕組みがどのように機能するのか、さまざまな結果を示している。列は、民間プレーヤーの貸し出し意欲の度合いを反映している（右に行くほど、民間プレーヤーは政府への貸し出しに消極的になる）。行は、通貨がマネーサプライにどの程度敏感であるかを反映している。市場が通貨の価値をますます悪いものとみなすにつれ、他のプレーヤーがその通貨を保有する意欲が低下するため、通貨はマネーサプライに敏感になると考えられる。例えば、GDPの1%分の通貨を印刷すると、通貨価値が約1%下落すると仮定すると、上記の例では、通貨価値は約15%下落すると予想される。通貨が通貨供給量（すなわちM0）に対してより敏感になり、民間部門が貸し渋りを行うようになると、通貨価値の下落はさらに加速するだろう。

どの程度の金利であれば、その国の債務負担は許容範囲内にとどまるのだろうか？

これらの例では、負債がどのようにして複利効果で持続不可能になるかを見てきた。また、負債をどのように持続可能な形で管理できるかについても数字で示したい。

負債が多く、赤字も大きい国では、負債と債務返済費用が大きな問題となる。そして、それらが今後どの程度増加するかは、私たちの計算で示したように、所得成長率とインフレ率に対する金利によって決まる。中央銀行は名目金利を名目成長率以下に抑えることで、債務返済費用の増加を防いだり、インフレや所得に比して減少させることができる。私が言及しているのは、これらのことが中央政府や中央銀行の財務状況に与える影響である。もちろん、それらは経済のあらゆる部分に波及効果をもたらすだろうが、それはひとまず置いておこう。

そう考えると、政府の債務水準と予測される赤字を考慮し、将来の収入と支出の見積もりを踏まえて、所得に対する債務および債務返済の特定の水準を維持する（例えば、債務負担を同じ水準に維持する、あるいは減少させるなど）ために必要な金利を算出することができる。

もし私がFRBの政策を決定する立場にあったとしたら、赤字と債務の水準が現在どうなっているか、また将来どうなるかを調べ、債務負担が長期的に過大にならないような金利を設定したいと思うだろう。例えば、債務返済額を現状と同じ水準に維持できる金利水準を調べたいと思うだろう。それは金利政策に影響を与える。

また、中央銀行のバランスシートに大きな損失を出さないためには、どの程度の金利が必要になるのかも計算したい。

これらのことを検討し、過去にどのような影響があったのかも見てみよう。

将来の債務負担を決定する公式

念のため、以下の式は、将来の債務水準と債務返済額を所得と比較したものである。この式については、本章の冒頭でより詳しく説明している。

以下の表では、この式を用いて、現在の米国の所得に対する債務負担を安定化させる金利水準を推定している。また、債務負担を安定化させるために、その他の利用可能な「レバー」をそれぞれどのように変化させる必要があるかも示している。政府債務負担を安定化させるには、名目金利を1%程度に引き下げ、名目経済成長率を平均6%程度（CBOが予測する名目成長率3.8%に追加のインフレ率2.5%を加えたもの）に引き上げ、あるいは政府収入（すなわち増税）を11%増加させる必要があることがわかる。もちろん、これらの手段をそれぞれ単独で用いることは、いずれも容認できないほど過大であるため、目標を達成するには、これらの手段をより少ない量で適切に組み合わせる必要がある。第16章「私の3%ソリューション：米国が債務負担を安定化させる方法」では、私が考える、債務負担とリスクを非常に許容可能な方法で抑制するという目標を達成するための最善の組み合わせを示している。

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[1] 例えば、私の著書『Principles for Dealing with the Changing World Order』では、過去500年にわたって世界を変えてきた最も重要な因果関係を測定し、分析した。そして、それらを5つの大きな力で構成されると私が考える理由を簡潔に説明している。

[2] 一般的に、先進国では（州および地方自治体を含めると）総支出の35～55%が政府支出である。

[3] ビットコインは、分散型台帳技術であるブロックチェーンを使用してプライベート版の通貨を創出しようとする試みの例である。

[4] 概して、すべての投資はトータルリターンを基準に競合しているが、投資家によって目的や考慮事項が異なるため、完全に真実であるとは言えない。そのため、時にはこれらの異なる目的や需要を満たす投資の供給量の差異が、他の投資よりも魅力的なリターンをもたらす投資につながることもある。しかし、リスク調整後リターンが低い資産を空売りして、リスク調整後リターンが高い資産に投資することで利益を得ることができるため、これらの差は縮小し、かなり小さくなる傾向が強い。

[5] 総収益率が高い投資を売却する一方で、総収益率が低い投資を購入することで利益を得ることができる。

[6] たとえば、貯蔵可能な品目については、先物（または先物）価格の現物価格に対する価格プレミアムは、貯蔵コスト（在庫として縛り付けられた資金の金利費用を含む）を超えることはない。貯蔵される品目（例えば金）については、現物価格が将来価格に貯蔵コストを加えたものによって決定されるのではなく、将来価格が貯蔵コストを差し引いた予想価格によって決定される。

[7] 計算式は以下の通り：ある通貨が年間2%ずつ減価すると予想される場合、先物価格は現在の価格の82%となる（10年間にわたって複利で2%減価する）。スポット価格は、現在の10年先物価格である82%に達するまで、毎年3%ずつ上昇する価格設定にする必要がある。スポット価格は0.61 x 1.03^10 = 0.82となる。つまり、スポット価格は1から0.61に下落しなければならない（これは約40%の変動に相当する）。

[8] もう少し簡単な計算式を以下に示す。金利の変動が債券に与える価格への影響は、利回りの変化にデュレーションを掛けたものとなる。10年物国債のデュレーションは、国によって異なるが、7～8年である。8 x 5% = 40%

[9] 中央銀行の視点では、通貨安とインフレは、名目金利が名目成長率を下回る場合、特に名目金利がインフレ率を下回る場合（すなわち実質金利がマイナスとなる場合）に債務負担が軽減されるため、望ましいとされる。

[10] 異なる国々におけるインフレ率の違いは、通常、共通通貨で測定した場合に売買される商品の価値の変化によるというよりも、貨幣/通貨の価値の変化率の差（これは貨幣と信用の供給量の変化による）によるものであることを念頭に置いておくべきである。

[11] 簡略化のため、私は「銀行」という言葉を使って、金融負債を引き受けて金融資産でより高いリターンを得るすべての金融仲介機関を表現している。

[12] 獲得額が支出額（利払いを除く）よりも多い場合、それは第一次黒字と呼ばれ、少ない場合は第一次赤字と呼ばれる。

[13] この方程式は不正確である。なぜなら、政府は黒字を準備金/貯蓄の蓄積に充てることも、既存の負債の返済に充てることもできるからだ。後者の場合、支出が収入を下回ることになる。政府がどちらを選択するかによって、黒字は将来の負債の減少または将来の貯蓄の増加として現れる。いずれにしても、比率は改善するが、政府の選択によってその効果は若干異なる。

[14] GDPは、政府が債務の支払いに充てることができる課税対象となる経済規模の指標となり得る。

[15] 本研究では、可能な限りCBOの予測をベースライン推定値として使用している。これらの予測は確定した法律に基づいているため、期限切れとなる財政措置（すなわち、トランプ減税）は現行法で実施された通りに廃止されると想定している。これらの減税が延長された場合、CBOはGDPの1.3%または政府歳入の10.6%に相当する追加的な歳出が発生すると推定しており、これはCBOのベースライン予測と比較して財政の軌道を大幅に悪化させることになる。

[16] 前述の通り、CBOの予測は確定した法律を使用しているため、期限切れとなる財政措置（すなわち、トランプ減税）は現行法で実施された通りに廃止されると想定している。これらの減税が延長された場合、CBOはGDPの1.3%または政府歳入の10.6%に相当する追加的な歳出が発生すると推定している。