白井さゆり2020年12月
jpri.org/2020/12/15/critique-26-4/
概要
現代通貨理論（MMT）は、経済的な不足に対処するための金融政策の有効性に対する疑念に照らして注目されている。本稿はVoxEU.orgに掲載されたもので、この理論の政策処方を実施することの意味と、日本の場合（すでにこのような政策が実施されていると主張する人もいる）の課題を評価するものである。日本の労働力不足と低インフレは、現代通貨理論の財政刺激策の提案が、当初考えられていたよりも実行しにくいことを意味している。著者は慶應義塾大学経済学部教授で、元日本銀行政策委員会委員。[1]
はじめに
「現代通貨理論」（MMT）が最近、政策の話題としてよく取り上げられるようになった。MMTは以前から知られていたが、ニューヨークのアレクサンドリア・オカシオ・コルテス下院議員が教育や医療への公的支出を強化することの重要性を強調したことから、大きな注目を集めるようになった[2]。財政政策の拡大が強調されるようになったのは、非伝統的金融緩和が予想を下回る経済成長率やインフレ率、様々な副作用など、期待外れの結果に終わったことを反映したものである[2]。さらに、世界経済の減速、相対的貧困と不平等の拡大、追加金融緩和の機会が限られていることは、すべて財政拡大政策のケースを支持している。
MMTは、財政政策賛成派と一致するが、政府支出の役割や国内通貨建て政府債務のゼロデフォルト・リスクについて独自の見解を示している。通貨主体が自国通貨を独占的に供給しているため、政府が自国通貨建ての債務をデフォルトすることはないと主張する（例えば、Tymoigne and Wray 2013）。したがって、政府は、最後の頼みの綱としての完全雇用と物価安定を達成するために、対応する国内通貨、すなわち指定金融機関の中央銀行への準備金残高で公共支出を増やせば、財政赤字や公的債務の増加を心配する必要はない、というわけである[3]。[政府は財政的な制約を受けないため、財政支出を賄うために税や市場からの債券発行は必要ない。MMTでは、実質的なインフレリスクが顕在化するまで拡張的な財政政策を維持することができ、そのリスクは増税によって抑制することができると考える。税金はインフレ調整の手段としてだけでなく、国民の通貨需要を高めるための手段としても使われる。
MMTの特徴：金融政策より財政政策の優位性
MMTの最も顕著な特徴は、財政政策は有効であり、金融政策はいくつかの理由で無効であるとする（その主張）である。
まず、景気後退期に金融緩和や金利引き下げを行っても、企業の収益性や家計所得の見通しが弱い場合には、必ずしも民間の十分な信用需要を生み出さない。
第二に、金利の引き下げは、利子収入の減少が民間部門の活発な支出を抑制するため、経済的な収縮をもたらす可能性がある。また、金利の引き下げは、債権者から債務者への金利収入の不当な移転を促進し、所得分配に歪みを生じさせる。これらの理由から、MMTではマイナス金利政策は否定される。同様に、拡張局面での金融引き締めや金利引き上げは、利子収入の増加によって内需を押し上げることができれば、必ずしも信用成長や過度なインフレを抑制することにはならない。
第三に、金融緩和は民間債務の蓄積を促進し、その結果、後述するように民間純富を減少させる傾向がある。
このうち、特に金融政策の有効性については、世界危機後に主要中央銀行が行った非伝統的金融緩和が総需要、インフレ、長期インフレ期待への対応という点で期待外れだったことと一部整合的であるように思われる。これに対して、政府は様々な公共事業を行うことで直接的に雇用を増やすことができる。もう一つのMMTの特徴は、拡張的な財政政策が金利を上げるのではなく、金利を下げることである。これは、融資可能資金市場におけるクラウディングアウト効果という広く共有されている見解とは逆のものである。この特徴は、政府支出の増加によって外貨準備残高が増加し、市場金利に低下圧力がかかる場合、顕著に現れる可能性がある。
金融政策の役割について、MMTは、中央銀行が財政政策の効果を最大化するために、金利を持続的かつ受動的に0%程度に維持することによって財政政策を支えるべきであると強調している。低金利の維持は、国債を使った商業銀行との公開市場操作によって行われる。つまり、金融政策の目的は、財政政策をできるだけ効果的にすること、つまり総需要とインフレを刺激・抑制するという従来の積極的な役割にのみシフトさせるべきである。これは、金融政策ではインフレをコントロールできないが、金利だけはコントロールできるという挑発的な結論を導き出し、物価安定の義務化と中央銀行の独立性を重視する現代の中央銀行業務に大きな挑戦をしている。
MMTを正当化する3つの条件
MMTに埋め込まれたこれらの見解や結論は、ハイパーインフレの危険性や、インフレダイナミクスやその他の実体経済の要素をモデルに過度に単純化していること（為替レートの減価など）、インフレ調整手段としての税の使用に関する政治経済学の視点が欠けていることなど、多くの批判を呼んできた（Palley 2013, 2019, Summers 2019）。MMTの主張は、債務貨幣化に取り組む多くの国が歴史的に著しいインフレやハイパーインフレを経験してきたことと整合的でないという批判がある。
MMTの結論を正当化するためには、少なくとも3つの条件が必要だと私は考えている。
- 第一に、公共支出は生産性を高めるインフラ、人的資本、イノベーションを集中的に優先し、潜在的な経済成長を高め、その結果、大幅なインフレを防ぐべきである。
- 第二に、投資家心理に左右されやすい資本市場を通じて債券を発行するのではなく、自国通貨を発行することである。そのためには、国内での経済・金融取引におけるドル化、すなわち外国通貨の普及を避けなければならない。国民は、中央銀行とその発行通貨に対する信頼感を醸成する必要がある。
- 第三に、民間部門は企業や家計の債務を増やすことができるが、将来、痛みを伴う債務再編を必要とする銀行や民間部門の債務危機を避けるために、長期的に債務の持続可能性を達成する必要がある。これは、民間部門の債務よりも政府債務の方が望ましく、持続可能であるというMMTの考え方を反映している。なぜなら、政府債務の増加は、民間部門内の純金融資産を増加させ、今日の貯蓄を通じて将来の消費を可能にすることにより、ウェルビーイングを高めることができるからだ。これに対し、民間部門の債務を増やすと、民間部門内の純金融資産が減少し、デフォルトリスクが増幅される。金融緩和は民間債務の蓄積を促進し、将来の民間債務と金融危機を引き起こす可能性がある。実際、この指摘は、過去に民間部門の債務危機が世界的に頻発した一方で、物理的・社会的インフラが成熟し、海外投資家が保有する政府債務の多くが自国通貨建てである現代の先進国で公的債務危機がほとんど起きていない現実と整合的であるように思われる。
MMTの日本のケースへの示唆
MMTの提唱者であるStony Book大学のStephanie Kelton教授は、日本は以前からMMTを行ってきたという見解を持っている[4]。この発言は日本での議論を呼び、現在では日銀の金融政策に対する誤解として広く受け止められている[4]（表1）。この誤解は、日本銀行が国債を大量に保有し、それに伴う準備金残高があること、イールドカーブ・コントロールのもとで長期金利を0%程度に安定化させていること（図1）など、一見、なじみやすい状況から生じているようである。また、昨年、当時の安倍晋三首相と黒田東彦総裁は、政府の財政再建へのコミットメントを理由に、ケルトン教授の見解を否定した[5]-基礎的財政収支黒字化の政府目標は長い間達成されていないにもかかわらず-。なお、日本銀行は多くの国債をマイナス利回りで市場から購入しており、額面より高い価格で購入することで損をしていることに留意する必要がある。
表1：MMTの特徴と日銀の金融政策
(出典：白井さゆり作成)
図1：日本銀行のバランスシート
(出典：日本銀行)
MMTが採用された場合、日本経済にはどのような影響があるのだろうか。日本の家計消費水準は過去20年間低迷を続けており、これは主に低い生産性上昇に起因する実質給与の伸びの停滞を反映している。家計の名目可処分所得はここ数年緩やかに増加しているが 2000年の水準を下回って推移している。消費の低迷は、2018年時点で平均寿命が84歳と急速に進む高齢化社会に関連する懸念にも起因している。国民は、限られた年金給付を不安に思っている。強制加入の年金保険料の未納率が比較的低い（現在約30%）ことからもわかるように、特に若い世代を中心に、国民年金制度の持続可能性を疑問視する声が多く聞かれる。国民年金は基本的に社会保険のPAYGスキーム（一部は政府の税金と積立金でまかなわれている）であるため、現在の年金受給者は支払った額より多くの給付を受ける一方、若い世代は現在の年金受給者より多く支払うが給付は少ないと予想されるという世代間の費用対効果のアンバランス問題と関連している。
消費の低迷と低インフレの問題に対処するために、MMT支持者は、日本政府が年金やその他の社会保障給付（例えば、シングルマザーや高齢寡婦への支援）をより手厚くし、消費税増税を元に戻すことを勧めるかもしれない。また、情報ネットワーク、職業訓練、工学やコンピュータサイエンスに重点を置いた教育、ヘルスケア、新薬、省力化医療などの研究開発への支出を増やすことで、早急に生産性を向上させるべきだとしている。公的債務がGDPの240%を占めているにもかかわらず、MMT推進派はこれがうまくいくと考えるかもしれない。経常収支が3%以上黒字で推移していることは、生産が国内支出を上回っていることを示しており、政府が国内吸収力を高め、国内の生活水準を向上させるために支出を増やすもう一つの根拠となり得る。一方、日銀はイールドカーブ・コントロールのもと、現在の10年物利回りの目標を0%程度に維持するよう指示されるであろう。
MMTは本当に日本に役立つのか？
日本におけるMMTの盲点は何だろうか。第一に、日本では人口動態の悪化からくる深刻な労働力不足により、経済的なゆとりがほとんどない。一方、インフレ率（変動の大きい食料とエネルギーを除く）は依然として弱く、物価安定の目標である2%を大きく下回っている。政府支出の増加は、労働力の制約をさらに悪化させ、民間の経済活動を圧迫する可能性がある。最近の自由化政策による一時的な外国人労働者の受け入れは歓迎されるが、労働力不足を補うには十分ではないだろう。このように、MMTは日本の複雑な問題に対する解決策にはならないかもしれない。
第二に、政府がMMTを採用する場合、高齢化関連費用が増大し、年金給付や医療・介護サービスが手厚く提供されているにもかかわらず、社会保障制度が常に持続可能であると家計に納得させるための優れたコミュニケーション能力が必要である。しかし、インフレリスクが顕在化した場合、このような手厚い社会保障制度の持続可能性が低下するため、政府は社会保障給付の削減を余儀なくされるかもしれない。家計がこのような事態を想定していれば、高齢化問題や社会保障制度の持続可能性についての懸念は常に残るだろう。
第三に、日本では長らく定着している大幅な低金利が、ゾンビ企業を維持し、肝心の企業再編を阻害して、生産性上昇に下方圧力がかかっている可能性がある。日銀の推計によれば、日本の潜在的な経済成長率は、主に全要素生産性（TFP）の伸びの低下により、2014年の1%からすでに0.7%未満まで低下している[6]。[6] 潜在的な経済成長率の低下は、労働制約の強化により、中期的には0.5%に向かって進むと考えられる。このように、借り手の信用力を必ずしも反映しない現在の低金利が、クラウディングアウト効果を排除しても、日本経済にとって良いものだろうかどうかは不明である。
第四に、非伝統的金融緩和の金融抑圧や市場の歪みへの悪影響は、MMTではあまりカバーされていない。日本の債券市場は、すでに日本国債の半分を保有する日銀の激しい介入により歪んでいる。イールドカーブは低利回り水準で非常にフラットになっており、流動性は浅くなっている。銀行部門の収益性は、貸出預金金利差益の減少と国債利回りの低下により低下している。無借金家計や無借金実行企業の割合が高まる中、中小銀行は低質な借り手や不動産案件への与信を拡大した（日銀2019）。不動産開発プロジェクトの増加、不足する土地、建設労働者や輸入建設資材の不足に起因する建設コストの増加により、大都市圏で住宅価格が急騰している。新築住宅価格の上昇は、一般家計の値ごろ感を低下させ、総需要に下方圧力を及ぼしている。大都市圏の一等地では不動産バブルのリスクが高く、古い住宅やアパートの空き家が増加していることから、来るオリンピック後に発生する可能性がある。
結論
MMTは財政政策に肯定的だが、政府支出の役割や自国通貨建て国債のデフォルトリスクはゼロにするというユニークな見解を示している。MMTの課題は、日本の事例が示すように、その実現にある。現在の低インフレ・低金利環境が続く限り、日本政府が公的債務を増やし続け、日銀が10年物利回りを0%前後で安定させることが将来にわたって可能かどうかが、重要な課題の一つである。
白井さゆりは、 慶應義塾大学総合政策学部経済学科教授（日本 ）。 学会の枠を超えて、ザンビア財務大臣政策顧問（2019）、アジア開発銀行研究所客員研究員（2016～2020）、日本銀行政策委員会委員（2011～2016）を歴任している。慶應義塾大学教員就任前は、国際通貨基金スタッフエコノミスト（1993～1998）を務める。慶應義塾大学卒業後、コロンビア大学で経済学の博士号を取得。マクロ経済・金融政策、日本経済、中国の為替制度、欧州債務危機などに関する多数の論文・著書がある。近著に『Growing Central Bank Challenges in the World and Japan』（日本経済新聞出版社）がある。低インフレ、金融政策、デジタル通貨』 （2020）、『 ミッション・インコンプリート』（同）。Reflating Japan’s Economy Paperback』 （2017）。 メディアでも人気のコメンテーターで、ブルームバーグTV、CNBC、チャンネルニュースアジア、日本の多くのテレビ番組や新聞に出演している。