www.worldscientific.com/doi/epdf/10.1142/S1793930519000400
XING Yuqing
現代貨幣理論（MMT）は、通貨主権政府は、望むものを購入し、将来の財政義務を果たすための無限の財政能力を持っていると主張している。貨幣主権政府が債務超過に陥ったり、破産したりすることはありえないというのである。MMTの提唱者は、しばしば日本をMMTの成功した実験として挙げる。OECD（経済協力開発機構）経済の中で最も公的債務が多く、2013年以降ハイパワーなマネーサプライの劇的な増加を経験しながら、低いインフレ、安定した円為替レート、ゼロ金利の経済だろうからだ。
近年、MMT（MODERN MONETARY THEORY）が広く注目されている。MMTの最も有力な推進者であるストーニーブルック大学のステファニー・ケルトン教授は、バーニー上院議員の上級経済アドバイザーに任命された。
サンダース氏の2016年大統領選挙キャンペーン。サンダース上院議員の経済政策である、政府による雇用の保証、安価な医療、大学教育などは、すべてMMTに根ざしたものだった。MMTの擁護者は、MMTの成功例として日本をよく引き合いに出す。しかし、日本の財務大臣や日銀総裁は、消費税が2回引き上げられ10%になったことから、日本がMMT的な政策を行ったことを否定し、税制に関するMMTの主張と矛盾している。
現代貨幣理論とは？
現代貨幣論は、従来の貨幣論とは根本的に異なる非正統的な理論である。世界金融危機以降、先進国において高い財政赤字と低いインフレ率の共存という持続可能な経済のパズルを従来の経済理論では説明できないとして、フリンジ・エコノミストのグループが積極的にMMTを提唱してきた。MMTは、貨幣の意味、信用創造のプロセス、政府と貨幣の関係などを完全に再定義する。MMTは、金本位制に基づく従来の通貨理論が不換紙幣制度と矛盾していると主張する。金本位制の下では、金が貨幣の価値を本質的に決定している。1971年のブレトンウッズ体制崩壊後、世界は金や他の貴金属に依存しない不換紙幣の時代に突入した。MMTは、不換紙幣制を論理的に整合的に解釈している1。
MMTの支持者は、基本的に、政府と民間の間の通貨回路を用いて信用創造プロセスを説明する。通貨主権政府は、通貨を無制限に発行する独占力を持ち、望むものを購入し、将来の財政義務を果たす財政能力を有すると仮定している。貨幣主権国家が債務超過に陥ることはあり得ない。MMTによれば、政府は財やサービスに対して支出を行うことで経済に通貨を注入するが、これは通貨創造のプロセスである。MMTの提唱者は、支出は常に課税の前に行われると主張している。したがって、税金は通貨主権政府の資金源でも予算制約でもない。MMTによれば、政府は財やサービスに対して支出を行うことで、通貨を経済に注入している。
これは貨幣創造のプロセスである。この論理に従えば、財政赤字は経済への通貨の純注入を意味する。また、MMTの観点からは、課税は不換紙幣に対する需要を喚起し、その結果、不換紙幣に価値を付与する手段としても機能する。主権国家では、企業や家計は政府が要求する税金や手数料などを支払わなければならないが、その際、公的通貨が唯一の法定通貨として受け入れられると規定されている。したがって、課税は政府通貨に対する需要を促進する。政府が民間から財やサービスを購入する際にお金が投入され、家計や企業が税金や手数料を支払う際に経済から引き出される。税金や手数料は、国内経済から購買力の一部を取り除いて、物価安定剤として機能する。つまり、課税はインフレ抑制のための有効な手段である。
MMTの理論家は、財政赤字は民間部門の貯蓄によって反映されるのに対し、財政黒字は民間部門の貯蓄によって反映されることを示した。
先進国では、財務省と中央銀行が責任を分担しており、中央銀行は通常、国家から独立しており、同量の民間債務を意味する。従って、完全雇用下でも均衡財政を追求する必要はない。完全雇用下での財政収支は、民間部門の望ましい純貯蓄に依存する。国内民間部門の望ましい純貯蓄がプラスであれば、財政赤字によるインフレ圧力がないことを意味する。しかし、望ましい純貯蓄に対して財政赤字が大きすぎる場合、完全雇用の周辺では需要主導のインフレ圧力が発生することになる。例えば、財政赤字が大きいのに、民間部門の貯蓄が低すぎると、インフレ、あるいは金融危機が発生する。MMTは世界金融危機をこのように説明している。MMTは、経済システムの安定のためには、国内の民間部門が純借入人とならないようにすることが重要であると指摘している。民間部門が純貸出になれば、政府部門は赤字となるからだ。財政政策によって引き起こされた政府の赤字は、純貯蓄につながることになる。
先進国では、財務省と中央銀行の間で責任分担がなされており、中央銀行は国家から独立しているのが一般的である。財政当局から直接国債を購入することは一般に禁止されている。MMTの支持者は、通常、簡略化のために、財務省と中央銀行を一つの政府機関に統合する。なぜなら、両者を分離しても、分析に追加の仮定と中間段階を導入するだけで、貨幣供給における政府のオペレーションの性質は変わらないからだ。中央銀行が国債を直接購入することを禁止しているのは、不自然な自己制約である。中央銀行が公開市場から国債を購入することは、政府から直接購入することと等価である。財務省と中央銀行を分離・統合しても、MMTの結論に違いはない2。
MMTに対する批判
現代の貨幣論は、基本的に主流派経済学者の常識に反している。ポール・クルーグマン、ローレンス・サマーズ、ケネス・ロゴフなどのケインズ派やマネタリストはMMTを否定している。クルーグマンは、政府がシニョリッジを通じて実質的な財源を無制限に引き出せることに異論を唱えている。彼は、インフレ期待が人々の現金保有意欲を低下させ、その結果、政府が貨幣を増刷せざるを得なくなり、インフレ率が上昇する可能性があると強調している。無制限に紙幣を印刷できるにもかかわらず、紙幣の増刷とインフレ率の上昇という悪循環は、最終的に通貨を破壊してしまう。
ローレンス・サマーズは、現代の貨幣理論家の意図は、悪名高いフリーランチを提供することであり、「現代の貨幣理論を受け入れることは災いのもとである」と主張している。彼にとっては、MMTは誤りなのである。例えば、MMTの提唱者は、一般に閉じた経済を前提に結論を出している。開放経済下で、完全雇用を達成するために公的債務の貨幣化と紙幣印刷に依存する政策は、急激な通貨安をもたらし、その結果、輸入物価の高騰、大量の資本流出、長期金利の上昇をもたらす可能性が高い。元国際通貨基金チーフエコノミストのケネス・ロゴフによれば、「現代の貨幣理論は煙と鏡のようなナンセンスなもの」だという。国債を大量に市場に出せば、投資家が国債を持ちたがらなくなり、インフレになる。国は国民に国債を持たせることはできても、外国人投資家に持たせることはできない。パウエルFRB議長は、「自国通貨で借りている国には赤字は関係ないという考え」は、単純に間違っていると考えている。
SumnerとHoran3は、MMTには少なくとも5つの大きな問題があると主張している。第一に、失業の重要性を過大評価することによって、インフレの危険性を過小評価していること、第二に、政府が貨幣の創造によって生み出すことのできる財政収入を過大評価していること、第三に、財政政策の効果を過大評価し、金融政策の力を過小評価していること、第四に、政府のインフレ抑制能力が誇張されていること、第五に、過剰債務リスクに対する安全装置が事実上存在しないこと、である。MMTの理論家は、バランスシートと不換紙幣の生成メカニズムに焦点を当てている。Veuger4は、MMTの基本的な理論的基盤は単純であり、議論の余地はないとしている。しかし、MMTの枠組みでは、物価安定を維持するのは財政当局の責任である。選挙圧力のため、政策立案者は長期的な痛みを避けることよりも短期的な利益を優先させる傾向がある。したがって、MMTの下では、ハイパーインフレが現実のリスクとなる。チリ、ペルー、アルゼンチン、ベネズエラはMMTタイプの政策を実施している。エドワーズ5 は、上記の国々の経済政策を分析し、これら4カ国におけるMMT政策はすべて失敗に終わったと結論付けている。暴走するインフレ、大幅な通貨安、下がり続ける実質賃金は、MMTの実験の典型的な症状である。
とはいえ、MMTには信奉者がいる。ウォール街の銀行家であるウォーレン・モルスターは、MMT関連の学会や研究を支援するために約300万ドルを寄付していた。この寄付によって、バード大学のレビー研究所とミズーリ大学カンザスシティ校はMMTの肥沃な土地となった。モルスターは、MMTは基本的な数学に国民の目を向けさせるだけであり、社会保障費を払うために政府が国民に課税するのは間違いであると考えている。ジョン・ハーベイ6 は、米国政府が自国通貨建ての債務を不履行にすることはあり得ないと、理論ではなく法律で定められていることを指摘している。公共部門の赤字が民間部門の黒字になるというのは、基本的な会計処理として間違ってはいない。
米国政府は財政赤字をファイナンスするために、すでにお金を作り出している。米国の債務残高の対GDP比は上昇している。MMTは、政府が行うことに焦点を合わせただけであり、そのような政策がインフレになるのは、経済がすでに完全雇用状態にあり、政府が供給能力を超えて需要を押し上げようとする場合だけである。MMTが否定されたのは、主流の経済学者が時代遅れのマクロ経済学の概念から抜け出せなかったことが主な原因だと、彼は考えている。ポール・シアードは、ウォール街の元銀行員で、現在はハーバード・ケネディ・スクールのシニア・フェローであり、MMTの積極的な提唱者である。彼は、経済が下からの脅威に直面している場合、つまり、総需要が弱すぎる、インフレ率が低すぎる場合に、MMTの枠組みがうまく機能することを保証している。先進国が従来の金融・財政の弾薬を使い果たしたように見える今、MMTは政府が総需要を刺激し、インフレを防ぐ能力をより楽観的かつ制約の少ない形で示している」と、MMTは依然として有用であることを述べている。前FRB議長がデフレ脱却と経済成長のための最後の手段として提唱した「ヘリコプターマネー」についても、MMTは理論的根拠を与えている。Financial Timesの人気コラムニストであるMartin Wolfは、インフラ建設のための「ヘリコプターマネー」を支持し、中央銀行にそのツールキットに加えるよう提案していた。ノーベル賞学者ポール・クルーグマン教授への反論として、ステファニー・ケルトン教授は、MMTはIS-LM（投資貯蓄流動性選好貨幣供給）モデルを否定している、と述べている。MMTの枠組みでは、財政赤字によるクラウディングアウト効果は存在しない。財政赤字が自動的に金利を押し上げることはない。財政政策は現実には人々の所得を増加させる。財政赤字は評判が悪いが、庶民の純財産を増やすので、銀行融資よりずっと良い。
日本経済のパズルは、現代貨幣理論を検証しているだろうか？
MMTの議論では、MMTを支持する例として日本がよく引き合いに出される。オーストラリアのニューキャッスル大学経済学部教授のビル・ミッチェル7は、日本はMMTの実験室であり、主流のマクロ経済学が間違っている中で、インフレの心配なく経済的繁栄を維持するためにMMTが正しい政策レシピであることを納得させる例であると考える。ミッチェルによれば、日本は何十年もの間、MMTの基本原理を実証するための素晴らしい「実験室」であった。すなわち、(i)比較的高く持続的な財政赤字、(ii)比較的高い公的債務総額の対GDP比、(iii)ゼロ金利、(iv)マイナス10年日本国債利回り、(v)低いインフレ率からデフレへ、という5つの識別できる症状である。日本のパズルは、ケインズ経済学では説明できない。
MMT批判者である日本の藤巻健史議員（参議院財政金融委員会理事）は、アベノミクスはMMTの危険な実験であると警告している。2012年12月の選挙で安倍晋三首相が勝利した後、日本政府は積極的な金融緩和、機動的な財政、構造改革を組み合わせた革新的で型破りな政策アプローチであるアベノミクスを実施し始めた。アベノミクスの第一の矢は質的・量的緩和（QQE）であり、1998年から2012年まで日本経済が苦しんだ10年以上のデフレを終わらせることを目的としている。
日銀の新総裁には、QQEの信奉者であり、アジア開発銀行の前総裁である黒田東彦氏が就任した。黒田総裁のもと、日銀は2%のインフレ目標を掲げ、公開市場操作を通じてマネタリーベースを2年で2倍にすることを約束し、日本国債やその他の資産を積極的に買い入れた。日本銀行は、QQEとインフレ目標によって物価が徐々に上昇し、日本の家計と企業のインフレ期待が高まり、2015年までに2%のインフレ目標が達成されることを期待していた。日本国債の購入は、日本銀行がインフレ目標を達成し、日本経済の成長を支えるために通貨供給量を増やすための主要な手段である。
現在、日本銀行は89.2兆円、2013年1月の日本国債発行残高の約12.2%を保有し、日本国債の最大保有者となっている。2019年1月末には、日銀の日本国債保有額は460.7兆円に急増し、国債発行残高の49.5%に相当する。現在、日銀は日本国債の半分を保有しており、安倍政権が日本経済の成長をはるかに上回るペースで、ますますお金を刷り続けていることがわかる。
MMTの観点からは、中央銀行による国債の購入は、お金を印刷しているのと同じことである。
日本政府は基礎的財政赤字を抱えている。つまり、毎年の税収が、債務サービスを除いた必要な財政支出を下回っている。公的債務がGDPの約240%に達していることから、債務サービスを完全にカバーするためには、政府が新たに国債を発行することが必要である。安倍政権は当初、2020年までに基礎的財政収支を達成しようとしていたが、そのスケジュールは2025年に先送りされた。日本銀行は積極的に日本国債を購入することで、日本政府の支出を賄うだけでなく、日本経済へのマネーサプライを増やすことに成功した。2013年1月に159.8兆円だった日銀の総資産は、2019年1月末には556.9兆円に急増し、日本のGDPのほぼ100%に匹敵する。資産の劇的な拡大は、日本経済へのハイパワードマネーの注入に等しく、マネタリーベース、すなわち狭義のマネーサプライM0を引き上げることになる。
MMTの観点からは、中央銀行による国債の購入は、貨幣の印刷と同じである。現代の通貨制度の下では、中央銀行は不換紙幣を印刷できる唯一の合法的な政府機関であり、無制限の通貨を供給する能力を有している。中央銀行が国債を償還する必要はないので、日銀が国債を買って日本経済に資金を注入することは、日本の財務省が財政支出を通じて資金を供給することと類似している。
バブル崩壊後、日本の政府債務は右肩上がりに増加した。2013年1月の債務残高対GDP比は230.8%だった。2019年1月には237.1%まで上昇し、OECD加盟国の中で最も高くなった。しかし、日本経済はギリシャよりはるかに高い債務比率を持ちながら、ギリシャのような政府債務危機に陥る気配はない。債務の増加によって日本国債の強気相場が機能不全に陥っているわけでもなく、国債市場がすぐに崩壊する兆しがあるわけでもない。
2013年1月、10年物国債の利回りは0.778%まで低下した。QQEによってさらに2019年1月にはほぼゼロ（0.007%）まで利回りが低下した。
2019年2月以降、利回りはマイナス領域に突入し、日本国債の購入は損なビジネスであることを暗示している。
インフレの暴走やハイパーインフレの懸念は、主流の経済学者がMMTを否定する大きな論拠である。日銀の資産は2013年の初めから3倍以上に増え、日本経済に大量の資金が注入されていることを示唆している。しかし、日本ではまだインフレが表面化していない。2013年1月の日本の消費者物価指数（CPI）は前年同月比0.3%減、生鮮食品を除くコアCPIは0.6%減となった。2019年1月はCPIがわずか0.2%上昇、コアCPIは0.4%上昇した。2013年1月～2019年1月の期間、毎月のCPIが1%以上上昇することはほとんどなかった。2%のインフレは日本経済にとって依然として遠い目標であり、日銀は2%のインフレ目標達成のスケジュールを何度も変更せざるを得なかった。
ベースマネーの急速な拡大にもかかわらず、日本円は対米ドルで急落しなかった。
米連邦準備制度理事会（FRB）は2017年9月に量的緩和（QE）からの緩やかな出口戦略を開始したが、日本銀行はQQEの実施を継続している。従来の金融理論によれば、日米の金融政策の非対称性から、日本円の対米ドルレートは着実に下落する。2013年1月、円／ドルの為替レートは90.92円だった。2016年1月には120.63まで上昇し、大幅な円安を暗示していた。しかし、その後、円高に転じている。2019年1月、円／ドルレートは108.72まで下落した。日本のQQEは、主流のエコノミストが懸念しているような円相場の崩壊を引き起こしていない。
インフレの暴走やハイパーインフレの懸念は、主流派経済学者がMMTを否定する大きな論拠である。
MMT擁護派は、ハイパワードマネーの急増、マイナス金利、極端な低インフレ、円相場の安定というこれらの症状を、日本がMMTを実行している証拠、デフレと総需要不足に陥っている日本にとってMMTが有効である証拠とみなしたのである。2019年10月の増税を前に、日本の政策立案者や政治家の間では、日本は消費税をさらに10%に引き上げるのではなく、MMTに従うべきかどうかという議論があった。安倍首相の元経済顧問である藤聡氏はMMTを無害とみなし、増税を延期し、3年間で年間15兆円の追加公共支出を行い、インフレを汲み上げることを提案した。増税に反対した日本の西田昌司議員もMMT的な政策を支持し、日本の主権通貨で支出を増やせば日本は絶対に崩壊しないと考えている。
一方、日本政府関係者はこれに反対している。黒田氏は、日本政府は財政の健全化を図り、財政の持続可能性を達成することが重要と考えているため、「日本がMMTに頼っていると言うのは間違っている」と示唆した。麻生太郎財務大臣は、MMTは日本の財政規律を緩める可能性があり、非常に危険であると主張し、日本をMMTの「実験場」にするつもりはないとしている。安倍首相の経済アドバイザーである浜田宏一教授は、MMT推進派の日本の公的債務に関する理解が正しくないと主張する。日本政府は膨大な実物資産と金融資産を保有している。日本政府の財政的持続可能性を評価するのに、グロス債務残高対GDP比を使うのは適切でない。代わりに純債務残高対GDP比を使うべきだろう。その場合、日本の財政状態は米国とほぼ同等であり、フランスやドイツよりも良い可能性がある。ポール・シアードは、安倍政権がMMTを実施しているという考え方に反対している。2014年、安倍政権は消費税を5%から8%に引き上げた。2019年10月にも、消費税はさらに10％に引き上げられた。消費税増税は、税金を政府の支出源と考えないMMTの原則と矛盾している。MMTの枠組みでは、課税はインフレ抑制のために貨幣を流通から引き揚げる手段として機能する。日本はまだデフレの影から抜け出せていない。消費税増税は明らかにMMTの政策提言と矛盾している。過去の消費税増税の記録は、日本が国を蝕むあらゆる病に対して常に反MMT的な政策対応を選択する国の模範となる可能性を示唆している。
…日本の消費税が5％から10％に引き上げられ、安倍政権が日本の財政状況を整えるために必要な措置を講じたことを示唆している。
元日銀金融政策決定会合のメンバーである白井さゆり教授は、日銀の金融政策に対する誤解が、日本がMMTの実験をしているという見方の原因になっていると主張する。白井氏は、日銀が異常な量の国債を保有し、長期金利がゼロに近いにもかかわらず、安倍・黒田両氏が財政の持続可能性を達成することにコミットしていると強調する。
2013年1月から2019年1月までのQQEでハイパワードマネーのストックが3倍以上になったのに、日本の名目GDPは10%未満しか増えていないことを考えると、アベノミクスのQQEはMMTの政策提言-完全雇用を達成するための貨幣印刷に近いように見えるといっても過言ではないだろう。しかし、前述のように、安倍政権下で消費税が5%から10%に引き上げられたことから、安倍政権は日本の財政を健全化するために必要な措置を講じたと考えられる。
MMTの政策提言
現代金融論は、金融政策よりも財政政策の方が効果的であると主に考えている。日本やEUの金利がマイナスになったことを受けて、MMTの支持者は完全雇用を達成するために積極的な財政拡大を提唱している。雇用保証政策を支持している。これは、政府が、希望する人には最低賃金で政府または非営利団体での仕事を提供することを義務付けるものである。大学教育の無償化、医療費の無料化など、貨幣主権国家には予算制約がないため、MMT支持者の政策提案のリストに載っている8。
MMTの観点からは、課税は過剰な総需要を抑制する手段として機能し、金利はもはやインフレ抑制の手段ではない。また、企業の投資や消費者の住宅購入を促進するために、短期金利をゼロにすることを提案している9。MMTによれば、貨幣の印刷は、失業、デフレ、所得格差、不十分な社会保障など、先進国が抱えるすべての経済疾患を治療するレシピであるように見える。確かに、MMTの政策提案はタダ飯のように聞こえ、政治的に非常に魅力的である。これは、失業や不十分な総需要が優勢であることを前提としている。政府が一旦無謀な紙幣印刷を始めると、無制限に紙幣を印刷することは魅力的で手放せないため、止める保証はない10。
失業や総供給が総需要を上回ることは、MMT的な政策を実施するための前提条件であるように思われる。ハイパーインフレのトラウマから、たとえ日銀が膨れ上がった公的債務を貨幣化したとしても、MMT的政策を公に受け入れることは政治的に正しくないかもしれない。